天承科技（688603.SH）—— PCB 电子化学品稳健成长，毛利率破 40%
一、业务画像
天承科技是PCB（印制电路板）电子化学品供应商，主营沉铜、电镀、铜面处理等专用化学品，服务于 PCB 制造产业链，下游覆盖通信、服务器、汽车电子等。在 AI 算力驱动高端 PCB 需求爆发的背景下，公司产品直接受益。2025 年主营结构：
- 沉铜电镀专用化学品（87.68%）：营收 4.13 亿（+8.5%），涵盖水平沉铜、垂直沉铜、电镀一体化方案
- 铜面处理专用化学品（7.03%）：3309 万
- 其他产品（3.89%）及海外（6.20%）：包括海外拓展业务
公司产品从水平沉铜、垂直沉铜到电镀形成一体化能力，在高端 PCB 化学品（如 IC 载板、高速板用药水）的进口替代中逐步突破，客户覆盖东山精密、沪电股份、华通电脑、建滔集团等头部 PCB 厂。
二、盈利质量
| 指标 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 | 评价 |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入(亿) | 3.74 | 3.39 | 3.81 | 4.71 | 稳健 |
| 归母净利润(亿) | 0.55 | 0.59 | 0.75 | 0.87 | 稳健 |
| 毛利率(%) | 31.48 | 35.70 | 39.85 | 40.04 | 连升破40 |
| ROE(%) | — | — | — | 7.53 | 偏低 |
最大亮点是毛利率四年连升（31.48%→35.70%→39.85%→40.04%），2025 年首破 40%、创历史新高，反映高端产品占比提升与成本管控见效。净利率 18.35%、负债率仅 10.16%，财务结构稳健。但 ROE 仅 7.53%（科创板次新净资产厚）、3 年营收 CAGR 7.95% 增速平缓，经营现金流 6104 万（-14.15%，应收账款回款减少），规模与弹性仍是短板。
三、护城河
- PCB 化学品一体化能力：水平沉铜 + 垂直沉铜 + 电镀专用化学品全栈布局，在高端板（IC 载板、高速板、HDI）药水配方有技术积累。
- 进口替代空间：高端 PCB 化学品长期由安美特等外资主导，国产替代逻辑清晰，公司已进入头部客户供应链。
- 财务安全垫：负债率 10.16%、现金充裕，逆周期扩产与并购的财务弹性好。
- AI 算力需求外溢：高速 PCB、IC 载板用量提升，对沉铜电镀药水品质要求上行，利好国产供应商技术升级。
四、关键变量
- ROE 与增速天花板：ROE 7.53%、营收 CAGR 8%，当前缺乏高弹性，估值提升需 ROE 改善或高端产品放量。
- 经营现金流：2025 经营现金流 -14.15%，若回款持续弱化将制约扩产节奏。
- 高端突破节奏：IC 载板、先进封装用药水若能规模化替代外资，是打开第二成长曲线的核心变量。
- 海外拓展：外销占 6.20%，泰国/东南亚 PCB 产能转移带来增量，但占比仍小。
- 下游 PCB 景气：通信/服务器/汽车电子需求波动直接影响订单。
五、结论
天承科技是 PCB 电子化学品国产替代的稳健标的，毛利率四年连升破 40%、负债率仅 10.16%，盈利质量与财务安全边际扎实。沉铜电镀专用化学品占 87.68%，在 AI 算力驱动高端 PCB 需求外溢下具备进口替代逻辑。但短板清晰：ROE 仅 7.53%、营收增速平缓（CAGR 8%）、经营现金流下滑，当前缺乏高弹性。本质是一家"好生意、慢变量"的公司，适合稳健型配置。关注高端 PCB 药水（IC 载板/先进封装）放量进度、ROE 改善与海外拓展，等待估值充分消化后介入。
风险提示
- 增长乏力风险（营收 CAGR 8%）
- ROE 偏低压制估值
- PCB 下游景气波动
- 外资竞争（高端市场）
- 经营现金流持续弱化风险
数据来源：公司 2025 年年报及公开披露信息。