联影医疗（688271.SH）—— 国产高端医学影像龙头
一、业务画像
联影医疗是国产高端医学影像设备的标杆企业，也是国内极少数实现 CT、MR、XR、MI（分子影像）、RT（放疗）、超声全栈布局的领军者。2025 年收入结构：
- 销售医学影像诊断及放射治疗设备（82.53%）：113.90 亿（+34.87%），其中 MR 45.48 亿（+42.46%）、CT 35.45 亿（+16.31%）、MI 19.08 亿（+46.86%）、RT 5.91 亿（+85.52%）、XR 7.98 亿；
- 提供维修服务（12.38%）：17.08 亿（+25.96%），"设备 + 服务"双轮驱动，高毛利服务收入持续累积存量价值；
- 软件及其他：占比约 5%。
地域上海外收入 34.31 亿、占 24.86%（+51.39%），全球化已进入以创新实力与高端品牌为核心的高质量收获期。
二、盈利质量
2025 年公司营收站上 138 亿台阶（+33.98%），归母净利润 18.69 亿（+48.14%），扣非净利润 17.70 亿（+75.18%）——扣非增速远高于归母，验证主业盈利质量的真实改善。
四年曲线呈"先高—回落—再创新高"：2024 年受医疗行业整顿、设备更新延后影响，营收短暂回落至 103 亿、归母降至 12.62 亿；2025 年随设备更新常态化与县域医共体建设，强势反弹并创历史新高。毛利率 47.01%（同比 -1.53pct，系国内中端产品竞争与结构略变）、净利率 13.36%、ROE 9%、资产负债率 34.23%。最值得关注的是经营现金流 26.79 亿、由上年 -6.19 亿大幅转正、现金含量 143%，回款与盈利匹配度显著修复。2026Q1 延续稳健：营收 29.08 亿（+17.34%）、归母 3.99 亿（+7.78%）。
三、护城河
联影的壁垒来自"全产品线 + 高端突破 + 核心部件自研"三位一体：
- 全产品线市占率领先：中国综合市占率第一（同比 +4.5pct），MR、CT、PET/CT、PET/MR、RT 等多条细分产品线居首；3.0T 以上超高场 MR 市占率同比提升近 30pct，RT 首次跃居中国第一。
- 高端首创密集落地：世界首台"摄像"磁共振 uMR Ultra、中国首款光子计数能谱 CT uCT Ultima、5T uMR Jupiter 等重磅产品获批，完成高端影像"拼图闭环"。
- 核心部件国产化：超 50 项核心部件国产替代，物料降本 3 亿以上，球管、磁体、MI 晶体等量产，构筑成本与供应安全双壁垒。
- 海外高举高打：北美装机超 640 台（覆盖 90% 州）、欧洲 50%+、新兴市场 80%+，高端客户渗透率持续提升。
四、关键变量
- 设备更新政策：国家大规模设备更新常态化、县域医共体下沉，是未来 2–3 年国内需求的核心驱动；
- 海外突破节奏：北美/欧洲/新兴市场的高增长能否延续，决定估值天花板；
- 核心部件降本与 AI 赋能：自研比例提升直接改善毛利率，AI 影像算法强化临床黏性；
- 盈利效率：毛利率小幅承压、ROE 仅 9%，需以费用优化与规模效应抬升股东回报；
- 地缘与汇率：海外收入占比升至 25%，国际环境变化与汇率波动构成外部变量。
五、结论
评级 A-（各归其根）。 联影医疗是国产高端医学影像不可多得的稀缺龙头，全产品线市占率第一、高端产品持续首创、出海进入收获期，2025 年扣非 +75% 与现金流转正共同验证经营质量。短板在于 ROE 仍偏低、毛利率微降。当前 PE 约 49 倍，对应当年近 +48% 的增长属合理区间，适合在回调时分批布局，核心跟踪海外持续突破与核心部件国产化兑现。
风险提示：设备更新政策；海外突破节奏；地缘与汇率；核心部件降本与 AI 赋能；盈利效率。
数据来源：公司 2025 年年报、2026 年一季报及公开披露信息。