热景生物（688068.SH）—— IVD 承压，创新药管线打开空间
一、业务画像
热景生物起家于体外诊断（IVD），核心产品为磁微粒化学发光诊断试剂与仪器，近年战略转型「诊断 + 创新药」双轮驱动。2025 年主营结构：诊断试剂 2.87 亿（占 70.85%）、诊断仪器 7188 万（占 17.75%）、生物原料及其他 3674 万（占 9.07%）。诊断试剂受 IVD 集采冲击 -30.64%，是公司营收下滑主因。
创新药管线是核心期权：通过控股子公司舜景医药布局 FIC/BIC 创新药。（1）SGC001（杜吉普单抗）：全球首款（FIC）靶向 S100A8/A9 的急性心肌梗死治疗性抗体，已获 FDA 快速通道认证，Ia/Ib 期完成（中高剂量组心梗面积降低 20.5%–38.1%），II 期临床 2026 年 3 月启动，预计 2026 年底至 2027 年初读出关键数据。（2）SGT003：靶向 CTLA-4 新型双特异性抗体，IND 于 2026 年 4 月获 NMPA 受理。（3）AA001：参股公司智源生物开发的阿尔茨海默病 Aβ 聚集团队抗体，Ib 期 2026 年 3 月首例入组。2026 年还成立 AI 制药公司熵景智药，聚焦小核酸药物。
二、盈利质量
2025 年营收 4.05 亿（-20.58%），归母 -2.16 亿（较 2024 年 -2.06 亿亏损扩大），扣非 -2.48 亿。把时间轴拉长是触目惊心的：2022 年营收 35.57 亿、归母 9.45 亿（新冠检测红利高点），2023 年即断崖至 5.48 亿 / 0.29 亿，2024–2025 连续两年亏损，3 年营收 CAGR -51.54%，主业已实质性坍塌。
毛利率 57.57%（+2.06pct），其中诊断试剂毛利率提升至 70.49%（+4.58pct），产品结构优化与成本控制见效，但无法对冲量价齐跌。净利率 -63.88%、ROE -7.44%、资产负债率 16.46%、经营现金流 -8336 万。研发费用 1.63 亿（占营收 40.25%），含并表舜景医药 0.78 亿；2025Q4 计提减值 0.43 亿、单季亏 1.02 亿，是费用与并表影响的集中释放。现金端：货币资金 1.12 亿 + 交易性金融资产 11.01 亿，账面弹药充裕可支撑研发。2026Q1 营收 1.16 亿（+24.44%）、归母 -0.68 亿，出现筑底复苏迹象。
三、护城河
热景的壁垒分两层。诊断端：磁微粒化学发光 + 上转发光 + 糖捕获等多组学技术平台，以及 2025 年内新增 12 项化学发光注册证、14 项快速诊断注册证，构成特色诊断技术底座。创新药端：SGC001 是全球首创的心梗治疗性抗体，若 II 期数据惊艳，将成为急性心肌梗死领域突破性疗法、填补诊疗空白——这是真正稀缺的 First-in-class 期权。但需清醒：IVD 集采（安徽化学发光平均降价 72%、28 省联盟肿瘤标志物降价超 50%）已使行业 2025 年超 70% 企业亏损，主业护城河被政策大幅削薄，公司价值天平已明显倾向创新药管线。
四、关键变量
（1）SGC001 II 期数据：2026 年底–2027 年初读出，是市值的核心催化；中高剂量组心梗面积降低幅度若能复现，将极大提升授权/商业化预期。（2）亏损收窄节奏：2026Q1 收入复苏、亏损环比收窄，需观察能否在 2026–2028 年按机构预测（-1.21 / -0.21 / 0.45 亿）逐步扭亏。（3）资金消耗：研发投入高企 + 舜景医药净资产为负，若管线推进慢于预期，现金消耗将放大。（4）股东减持：股价 2025 年狂飙 11 倍与业绩严重背离，第三股东已套现 2 亿、第二股东拟接力减持，估值与基本面裂口大。
五、结论
评级 C（静曰复命）。热景是一家「主业坍塌、靠创新药期权定价」的高风险标的。IVD 集采致传统业务持续失血，但 SGC001 全球首创心梗抗体是稀缺的 FIC 期权，II 期数据（2026 底–2027 初）是决定性催化。账面 12 亿现金可支撑研发，适合高风险偏好者小仓位博弈管线进展，重仓需等 II 期数据验证与亏损趋势实质扭转；当前股价 11 倍涨幅与连续亏损的基本面严重背离，务必警惕估值回撤。
风险提示：IVD 集采持续冲击；SGC001 等临床失败风险；持续亏损与现金流压力；股东减持；估值与基本面背离。
数据来源：公司 2025 年年报、2026 年一季报及公开披露信息。