沃尔德（688028.SH）—— 超硬刀具龙头，PCB M9 升级受益
一、业务画像
沃尔德是国内领先的超高精密、高精密刀具及超硬材料综合方案提供商，产品覆盖超硬刀具、硬质合金刀具、超硬材料及 CVD 金刚石功能材料，下游渗透消费电子、汽车、航空航天、半导体精密加工等高端制造场景。2025 年公司营收 7.54 亿元，其中超硬刀具 5.72 亿元（占 75.86%，毛利率 52.11%）为绝对利润核心，硬质合金刀具 1.23 亿元（占 16.35%，毛利率 14.68%），超硬材料 0.42 亿元（占 5.58%，毛利率 8.90%），三者合计占制造业营收逾 97%。
最大边际亮点是 PCB 高端化带来的结构性机会。全球 PCB 行业正经历 M7/M8 向 M9 材料的迭代，板材耐磨性与加工难度大幅提升，传统硬质合金钻针损耗加快、换刀频次数倍增加，而金刚石微钻凭借超高硬度与耐磨性，在高端微孔加工中显现更优寿命与效率，有望成为 M9 板材的重要加工工具，打开新的耗量与价值量空间。海外方面，欧洲收入同比增长 49.14%，墨西哥生产基地建成投产，境外收入 1.46 亿元（+22.37%，占 19.42%），产能布局由点状突破转向区域落地。
二、盈利质量
公司盈利呈现"增收不增利、毛利承压"的特征。2022—2025 年营收从 4.14 亿元稳步增至 7.54 亿元，但归母净利润在 2024 年触及 0.99 亿元高点后，2025 年回落至 0.95 亿元（-4.71%），扣非净利润 0.89 亿元（-0.11%），近乎持平。综合毛利率由 2022 年的 46.23% 降至 2025 年的 42.59%，其中超硬刀具毛利率同比下降 1.35 个百分点至 52.11%，硬质合金刀具毛利率下滑 7.01 个百分点至 14.68%，成本端受钨价上行拖累明显——全年营业成本同比上升 18.32%，快于营收增速。
好的一面是现金流仍健康：经营现金流 1.79 亿元，净利润现金含量高达 189.40%，资产负债率仅 14.48%，财务杠杆极低；拟每 10 股派 1.3 元，现金分红及回购合计 4691 万元占归母净利润 49.63%，股东回报意愿明确。但 ROE 仅 4.80%、净利率 12.45%，盈利能力绝对值偏弱，研发费用率 7.62% 持续投入却尚未转化为利润弹性。
三、护城河
沃尔德的核心壁垒在于超硬材料领域长期积累的技术与工艺。金刚石微钻、PCBN 旋铣刀片等高端产品对材料配方、刃口精密加工与一致性要求极高，客户认证周期长、切换成本高，构成天然护城河。公司是国内少数能为 PCB M9 高端微孔加工提供金刚石微钻的厂商，在材料升级窗口中占据卡位优势。
CVD 金刚石功能材料（声学器件、热沉、光学窗口、涂层电极等）处于新品导入与投入期，虽短期难贡献利润，却代表了从"刀具"向"功能材料平台"延伸的第二成长曲线。控股结构集中（陈继锋及一致行动人合计持股约 34.47%），决策链条短，利于长期技术投入。
四、关键变量
PCB 材料迭代节奏是第一变量。M7→M8→M9 的升级若加速渗透，金刚石微钻的耗量与单价将同步提升，直接利好超硬刀具主业；消费电子钛合金结构件、汽车与航空航天精密加工的需求回暖，亦带动刀具量价。海外产能（墨西哥、欧洲）的利用率提升，则是对冲国内竞争、抬升毛利率的关键。
约束在于成本与估值：钨价持续高位将压制毛利率修复；硬质合金刀具毛利率已降至 15% 以下，规模虽增但盈利贡献有限；更突出的是当前 PE 约 159 倍，市值对远期预期定价极高，而 2025 年归母已现下滑、ROE 仅 4.8%，基本面与估值显著背离，安全边际薄弱。
五、结论
沃尔德是国产超硬刀具龙头，资产质量干净、现金流扎实，且精准卡位 PCB M9 升级与海外产能落地两大增量，技术壁垒真实存在。但 2025 年"增收不增利"、毛利率逆风、ROE 仅 4.8% 的现实，叠加 159 倍极端估值，使其短期回报性价比偏低。
评级 B-（归根曰静）。宜作为"技术升级期权"观察，等待扣非利润持续兑现、PCB M9 放量确认及毛利率企稳信号后再行布局。主要风险：钨价上涨侵蚀毛利、PCB 行业景气波动、客户集中、新业务产业化不及预期、高估值回调。
风险提示
钨价上行压缩毛利率；PCB 行业景气度波动；客户集中度风险；CVD 金刚石新业务进展不及预期；当前 PE 约 159 倍估值偏高，存在回调风险。
数据来源：公司 2025 年年报及公开披露信息。