乐鑫科技（688018.SH）—— AIoT 芯片全球龙头
一、业务画像
乐鑫科技是专注于物联网领域的全栈技术企业，具备从芯片、硬件、操作系统、软件方案到云端与 AI 的一体化工程能力，为全球企业与开发者提供一站式 AIoT 产品与服务。其核心价值不在单一芯片，而在"处理 + 连接"双引擎驱动的软硬协同平台。
在无线连接芯片的竞争格局中，公司凭 Wi-Fi MCU 细分品类长期占据全球第一（TSR 口径），在整个 Wi-Fi 芯片市场的份额位列全球第五，仅次于 MediaTek、Qualcomm、Realtek、Broadcom 四家国际巨头。2025 年产品结构延续"模组为主、芯片为辅"的格局：模组及开发套件收入 15.69 亿元（占 61.16%，毛利率 45.38%），芯片收入 9.80 亿元（占 38.20%，毛利率 48.47%），二者合计贡献逾 99% 营收。全年模组出货量 1.31 亿块（+25.97%）、芯片 1.78 亿颗（+19.00%），规模效应持续摊薄单位成本。
下游应用以智能家居为基本盘，但更大的边际变化来自非家居领域——工业控制、能源管理、零售、医疗等泛 IoT 场景增速已显著高于家居，使公司摆脱对单一行业或客户短期爆发的依赖，增长更具长尾韧性。
二、盈利质量
公司财务质量呈现典型"高毛利、高现金、低杠杆"的优质组合。2022—2025 年营收由 12.71 亿元增至 25.65 亿元，归母净利润由 0.97 亿元增至 4.98 亿元，盈利随规模同步放大。毛利率从 39.98% 一路爬升至 46.63%，四年提升 6.65 个百分点，反映产品结构优化与晶圆成本管控的双重成效；净利率达 19.48%，加权 ROE 17.33%，在轻资产芯片设计公司中处于中上水平。
最值得称道的是现金流质量：2025 年经营活动现金流净额 5.23 亿元，同比大增 137.05%，净利润现金含量 104.98%，盈利含金量足；资产负债率仅 11.05%，账面几乎无有息负债，速动比率 7.94、现金比率 472%，财务结构极为稳健。公司拟每 10 股派发现金红利 5 元并转增 4 股，研发投入同比增长 23.1%，在回报股东与前瞻投入之间取得平衡。
三、护城河
乐鑫的壁垒并非单纯的晶体管性能，而是一整套难以复制的"软件生态 + 硬件平台"飞轮。其自研 ESP-IDF 开发框架连同丰富的 AIoT 组件库与应用示例，使客户开发周期大幅缩短，形成强切换成本；全球开源开发者社区持续贡献代码与项目，又反过来强化平台网络效应，长生命周期的工业与家居场景进一步锁定客户。
在底层技术上，公司依托逐步成熟的自研 RISC-V 架构，持续抬升边缘侧 AI 算力与能效，推进"处理 + 连接"战略：连接端拓展至 Wi-Fi 6E/7 等新一代无线标准，处理端面向本地感知、理解与响应落地。面对地缘政治带来的供应链不确定性，公司因产品多应用于长生命周期场景，已提前建立更为充足的战略库存，以稳定客户长期供应。
四、关键变量
边缘 AI 的终端落地是未来三年最大变量。智能能力向边缘侧迁移，要求设备在本地完成感知、理解与响应并兼顾低延时与数据隐私，直接拉动终端 AI SoC 需求。Wi-Fi 6E/7 迭代与泛 IoT 渗透则为连接芯片打开量价空间，非家居领域的高增速正在改写公司的增长结构。
需警惕的约束在于供给端：前五大供应商合计占 69.9%，晶圆代工环节集中度高，叠加中芯国际等本土产能的排产与地缘扰动，供应链弹性仍是硬约束。估值层面，当前 PE（TTM）约 48 倍，已部分透支高增速预期，若边缘 AI 落地节奏或新增客户放量不及预期，估值存在回调压力。
五、结论
乐鑫科技是 A 股稀缺的 AIoT 芯片全球龙头，兼具 WiFi MCU 细分垄断地位、46% 以上的高毛利、17% 的 ROE 与超百亿元经营现金流储配，3 年归母净利润复合增速 72.30%，基本面质地扎实。2026 年中报延续增势，境内收入 10.03 亿元、境外 4.78 亿元，模组与芯片营收同步走高，印证"处理 + 连接"战略兑现。
评级 A-（各归其根）。核心资产属性明确，适合在回调时分批布局，重点跟踪 Wi-Fi 7/边缘 AI SoC 放量节奏、非家居领域占比变化及战略库存消化情况。主要风险：晶圆供应商集中、半导体国际竞争、地缘政治扰动、估值回调及 AI 终端落地不及预期。
风险提示
晶圆代工供应商集中（前五大占 69.9%）；全球半导体竞争加剧；地缘政治与供应链波动；高估值回调；AI 终端应用落地节奏不及预期。
数据来源：公司 2025 年年报及公开披露信息。