一、业务画像：传统制造商跨界 AI 算力的"逆袭样本"
利通电子（603629.SH，上交所主板）创立于 1991 年，原为液晶显示金属结构件制造商，2023 年战略性切入 AI 算力租赁，形成"AI 算力+精密金属结构件制造"双主业。
- 2025 年营收 33.07 亿元（同比 +47.16%）、归母 2.93 亿元（+1088.59%）、扣非 2.36 亿元（+3906.41%）、毛利率 24.80%、加权 ROE 16.18%。
- 业务结构：
- 算力业务 12.00 亿（36.27%、+163.53%、毛利率 49.69%）——首次成为第一大利润来源。
- 精密金属冲压结构件 18.69 亿（56.51%、+22.37%）——最大单一收入板块但占比收窄。
- 电子元器件 1.37 亿（4.14%）。
- 算力规模：AI 算力云服务规模 38000P（较 2024 年末+25000P；直租 16000P、转租 22000P），部署于腾讯长三角 AI 超算中心、深圳弈峰科技光明 5G 大数据中心。
- 2026Q1 业绩：营收 9.97 亿（+41.61%）、归母 2.71 亿（+821.08%）、扣非 2.78 亿（+860.24%）、毛利率 46.23%、净利率 27.20%——单季扣非已超去年全年。
二、盈利质量：归母+1088.59% + 算力毛利率 49.69% + 26Q1 扣非超全年
| 指标 | 2025年 | 2024年 | 评价 |
|---|---|---|---|
| 营业总收入 | 33.07亿（+47.16%） | 22.48亿 | 高增 |
| 归母净利润 | 2.93亿（+1088.59%） | 0.25亿 | 爆发 |
| 扣非净利润 | 2.36亿（+3906.41%） | 0.06亿 | 爆发 |
| 销售毛利率 | 24.80% | — | 提升 |
| 加权 ROE | 16.18% | — | 显著改善 |
| 经营现金流 | 9.38亿（+1152.75%） | — | 大幅改善 |
| 算力业务增速 | +163.53% | — | 主引擎 |
| 算力毛利率 | 49.69% | — | 最高毛利 |
| 2026Q1 营收增速 | +41.61% | — | 延续 |
| 2026Q1 归母增速 | +821.08% | — | 爆发 |
| 2026Q1 毛利率 | 46.23% | — | 跃升 |
| 资产负债率 | 69.03% | — | 偏高 |
盈利质量呈现 "归母+1088.59% + 扣非+3906.41% + 算力毛利率 49.69% + 26Q1 扣非超全年" 的爆发特征：算力业务收入+163.53%、高毛利（49.69%）贡献主要利润；2026Q1 归母+821.08%、毛利率跃升至 46.23%、单季扣非 2.78 亿超去年全年；经营现金流+1152.75% 至 9.38 亿；承压面——资产负债率 69.03%（算力重资产扩张）、制造端业务仍亏损（亏损收窄中）、算力租赁竞争加剧毛利率-3.73pct。
三、护城河：算力资源+云交付+大客户绑定
- 算力规模 38000P：直租+转租双模式，资源规模居行业前列。
- 腾讯等大客户绑定：部署于腾讯长三角 AI 超算中心，客户资源稳定。
- 云交付能力：完全实现云交付方式提供服务，经营现金流改善。
- 制造基本盘：精密金属冲压结构件 18.69 亿（墨西哥/越南海外基地放量），海外营收 8.38 亿翻番。
- 40 亿+投资布局：利航智能、利通致算云等合资公司扩张算力版图。
四、关键变量：算力供需+负债结构+制造端扭亏
- AI 算力需求持续性：Token 日均调用量突破 140 万亿（两年+千倍），算力租赁市场扩容。
- GPU 供给瓶颈：硬件供给约束下的算力价格与利用率。
- 高负债结构：69.03% 资产负债率、有息负债 28.73 亿——重资产模式的财务风险。
- 制造端扭亏：传统业务亏损收窄节奏。
- 竞争加剧：算力租赁毛利率下滑（-3.73pct）的持续性。
五、结论：A-，各归其根的算力租赁锚
利通电子是"AI 算力租赁+传统制造转型"标的：2025 营收 33.07 亿（+47.16%）、归母+1088.59%、算力业务+163.53%、2026Q1 扣非超去年全年。"各归其根"属性体现在"算力规模 38000P+高毛利云交付+腾讯客户"组合。
如实标注瑕疵：资产负债率 69.03% 偏高、算力租赁重资产商业模式、制造端仍亏损、算力毛利率下滑——这是 A- 而非 A 的全部理由。综合给予 A-（优秀偏上）——算力爆发兑现+现金流改善，适合跟踪算力利用率与负债结构的成长型资金，需警惕重资产周期风险。