一、业务画像：均温板（VC）+热管理材料细分龙头
苏州天脉（301626.SZ，创业板）主营业务为热管理材料及器件的研发、生产与销售，核心产品为均温板（VC），并覆盖热管、导热界面材料（TIM）、石墨散热膜及散热模组，下游为智能手机、笔记本电脑、VR 及通讯服务器等消费电子散热场景。
- 2025 年营收 11.17 亿元（同比 +18.50%）、归母净利 1.55 亿元（-16.57%）、扣非 1.48 亿（-17.23%）、毛利率 37.13%（-3.35pct）、加权 ROE 10.06%（-9.45pct）、资产负债率 16.91%、经营现金流 1.81 亿（净现比 117%）。
- 业务结构：热管理材料及器件 10.66 亿（95.39%）、其他 0.51 亿（4.61%）。
- 地区分布：境内 7.96 亿（71.24%）、境外 3.21 亿（28.76%）。
- 2026Q1 增收不增利：营收 2.63 亿（+5.08%）、归母 0.12 亿（-77.10%）、毛利率 35.35%。
- 市占率：2025 年均温板全球市占 7.08%、导热界面材料国内市占 10.08%——细分领域前列。
- 客户矩阵：三星、华为、OPPO、vivo、荣耀等头部消费电子品牌。
- 员工规模：2025 年末 2346 人（同比 +33.83%）、人均创收 47.63 万元、人均创利 6.59 万元。
- 拟现金分红：每 10 股派 2 元（含税）。
二、盈利质量：营收增长但短期利润承压的扩产投入期
| 指标 | 2025年 | 2024年 | 评价 |
|---|---|---|---|
| 营业总收入 | 11.17亿（+18.50%） | 9.43亿 | 增长 |
| 归母净利润 | 1.55亿（-16.57%） | 1.85亿 | 短期承压 |
| 扣非净利润 | 1.48亿（-17.23%） | 1.79亿 | 经营下滑 |
| 销售毛利率 | 37.13%（-3.35pct） | 40.48% | 下行 |
| 销售净利率 | 13.84%（-5.83pct） | 19.67% | 下行 |
| 加权 ROE | 10.06%（-9.45pct） | 19.51% | 下行 |
| 经营现金流 | 1.81亿（+3.64%） | 1.75亿 | 稳定 |
| 投入资本回报率 | 9.83%（-5.96pct） | 15.79% | 下行 |
盈利质量呈现 "营收增长但短期利润承压的扩产投入期" 特征：正向面——营收 +18.50%、经营现金流 +3.64%（净现比 117%）；承压面——归母 -16.57%、扣非 -17.23%、毛利率 -3.35pct、净利率 -5.83pct、ROE -9.45pct。核心矛盾：Q1 大客户均温板销售占比下滑、人民币兑美元升值带来汇率拖累、募投项目前期研发投入 + 股权激励股份支付推升期间费用（2026Q1 期间费用同比增加约 3419 万元，其中研发 +1350 万、管理 +1624 万）；2025Q4 毛利率从 40.39% 骤降至 30.49% 反映特定客户处于研发投入阶段、成本及费用投入较大——这是扩产爬坡期的典型特征。
三、护城河：均温板细分前列 + 超薄技术 + 客户矩阵
- 均温板全球前列：2025 年均温板全球市占率 7.08%，是 A 股散热同业前列（毛利率 37.13% 显著高于中石科技 36.26%、思泉新材 27.00%、飞荣达 19.47%）。
- 超薄均温板技术：技术上以超薄均温板见长，适配 AI 手机、AI PC、折叠屏、VR 等新兴终端对高性能散热的需求。
- 客户矩阵：三星、华为、OPPO、vivo、荣耀等头部消费电子品牌——头部客户覆盖完整。
- 导热界面材料国内前列：2025 年国内市占 10.08%，与均温板共同形成散热方案能力。
- 从被动散热向"被动+主动"协同散热演进：通过设立合资公司天脉建准（微型风扇）、天脉昇同（服务器液冷）——散热产品矩阵持续扩展。
四、关键变量：甪直基地扩产、股权激励高目标与液冷新场景
- 甪直基地扩产兑现：本次转债 7.86 亿元+17 亿元总投资，新增 3000 万 PCS 高端均温板产能（一期主体 2026-02 顺利封顶），预计 2026 下半年投产——产能释放节奏决定 2027 业绩弹性。
- 股权激励高目标：2026-2028 营业收入/净利润增长率不低于 80%/150%/200%，彰显公司发展信心，但也意味着若不及预期将引发剧烈调整。
- AI 消费电子需求：AI 手机、AI PC、折叠屏、VR 等新兴终端对高性能散热需求提升驱动均温板量价升级。
- 服务器液冷新场景：设立天脉昇同（服务器液冷）切入 AI 服务器液冷散热，打开数据中心新增长极。
- 客户集中度：前五大客户合计销售金额 3.89 亿（占比 34.82%），大客户订单波动直接影响业绩。
- 汇率波动：境外收入 28.76%，人民币兑美元汇率波动影响利润。
五、结论：A-，各归其根的均温板锚
苏州天脉是 A 股稀缺的"均温板全球前列 + AI 消费电子散热核心"标的：2025 均温板全球市占 7.08%、导热界面材料国内市占 10.08%、客户三星/华为/OPPO/vivo/荣耀、3000 万 PCS 高端均温板产能扩张、服务器液冷新场景、2026-2028 营收/净利润增长率 80%/150%/200% 高目标。"各归其根"属性体现在"均温板细分前列 + 超薄技术 + 头部客户矩阵 + 扩产兑现 + 液冷新场景"组合。
如实标注瑕疵：2025 归母 -16.57%、2026Q1 归母 -77.10%、毛利率 -3.35pct、ROE -9.45pct、汇率拖累、扩产前期投入压力、股权激励高目标执行风险——这是 A- 而非 A 的全部理由（短期利润承压）。综合给予 A-（优秀偏下）——AI 消费电子散热核心标的，扩产+股权激励双驱动业绩弹性，适合跟踪扩产兑现与液冷场景落地的成长型资金。