思泉新材（301489.SZ）

思泉新材（301489.SZ）—— 散热材料龙头的 AI 液冷跃迁与盈利困局

一、业务画像

思泉新材（东莞，2011 年创立、2023 年 10 月创业板上市，实控人任泽明）是国产电子热管理材料龙头。其起点具有标志性——2013 年率先攻克国产人工合成石墨散热膜技术，撕开被日本松下、美国 Graftech、日本 Kaneka 垄断的口子，成为消费电子散热国产替代的破局者。十余年深耕后，公司已构建"材料—组件—系统"完整散热生态：基础材料层为人工合成石墨散热膜、纳米晶软磁合金、纳米防护膜、导热凝胶/垫片；组件层集成模切石墨散热片、超薄热管、VC 均热板；系统层提供终端系统化散热方案。

客户广度横跨多终端。公司服务 AI 手机、AI PC、平板、AR/VR、智能家电、汽车电子、动力电池包、AI 服务器、通信基站、清洁机器人、无人机、医疗设备等十余行业，终端品牌覆盖北美大客户、小米、传音、联想、vivo、三星、谷歌、ABB、伟创力、比亚迪、富士康、立讯精密、华勤、龙旗等，客户结构优质且分散于消费电子与新兴算力场景。

核心主业与增长曲线。2025 年热管理材料收入 8.04 亿元（+31.98%），占总营收 86.60%，仍是绝对支柱；磁性材料（1405 万，+365%）、纳米防护材料（806 万）尚处培育期。更大的看点在跨界液冷：AI 算力功耗指数级攀升（英伟达 GB200 单芯片 TDP 达 2700W，机柜 20kW 以上风冷失效），液冷成刚需。公司已投资建设多条液冷散热产线，东莞工厂具备大规模生产能力、越南工厂完成相应准备，研发团队按"预研一代、开发一代、量产一代"推进 750W–3000W 液冷技术，在双相冷板、Manifold、快速接头、CDU 及光模块散热上掌握核心技术，并积极推进与头部客户的液冷合作；机器人散热已应用于服务机器人、正拓展人形关节/电池/芯片热管理。2026 年公司计划募资约 4.6 亿元扩产液冷赛道，重仓 AI 时代。

二、盈利质量

公司呈"营收高增、净利近乎停滞"的特征。2025 年营业收入 9.28 亿元（+41.45%），归母净利润 6026 万元（+14.88%），扣非 6213 万元（+23.31%），毛利率 27.00%（+2.19pct），净利率 6.38%，ROE 5.71%，资产负债率 36.37%，经营现金流 7173 万元（+66.52%）。

增收不增利是核心矛盾。营收由 2022 年 4.23 亿增至 2025 年 9.28 亿（3 年 CAGR 约 30%），但归母仅在 0.52–0.60 亿间徘徊，3 年复合增速仅 1.03%——典型"以规模换份额、盈利未同步兑现"。净利率由 2023 年 12.63% 降至 2025 年 6.38%，主因营收基数快速扩张、产能投放与研发/销售前置费用攀升（2025Q1 营收曾 +93.59%，但费用同步高增）；ROE 由上市前 12.44% 摊薄至 5.71%。

盈利质量亮点与隐忧并存。亮点：毛利率 2025 年回升至 27%（+2.19pct），经营现金流 +66.52%、净利润现金含量较高，账面健康；隐忧：2025 年四季度单季归母 −323 万元（年末减值/费用计提致转亏），人均创利仅约 4.58 万元（人员大幅扩编），资产负债率由 2023 年 16.29% 升至 36.37%（募投与扩产推升），盈利对股东回报仍偏弱。

三、护城河

技术先发与国产替代标签。作为 2013 年即攻克人工合成石墨散热膜的先行者，公司享有"国产替代破局者"的客户认知与认证先机；北美大客户、小米等头部终端的供应商准入构成长周期切换壁垒。

系统化方案能力。区别于单纯材料商，公司能提供"材料—组件—系统"全链条散热方案，覆盖石墨/热管/VC/导热界面/液冷板，降低客户供应链管理成本，形成综合服务壁垒；在液冷领域已掌握双相冷板、Manifold、CDU、光模块散热等核心技术，卡位 AI 服务器增量。

短板（止步 B- 的根源）。散热材料整体同质化竞争，毛利率仅 27%、净利率 6.38%，反映缺强定价权——2023 年北美大客户新机型单机散热用量下降即令公司收入与盈利阶段性承压；且归母 3 年近乎零增长、Q4 转亏，盈利尚未跨过"投入—兑现"拐点。这三点直接决定评级为 B-。

四、关键变量

液冷放量节奏。AI 服务器液冷是最大期权：东莞产线大规模生产、越南准备、头部客户合作推进，若双相冷板/Manifold/CDU 从研发走向量产并形成批量订单，将打开远超消费电子的价值量空间（研报预测 2027 年热管理营收近 25 亿元）。但当前液冷收入占比仍小，需跟踪认证与订单实质落地。

消费电子 AI 终端升级。AI 手机/AI PC 单机散热价值量提升（多热源耦合致"单点散热"失效），叠加全球手机/PC 出货复苏，公司石墨/VC 基本盘有望量价齐升。

净利拐点。核心看研发与产能前置费用能否被规模效应与高毛利液冷产品消化，使归母增速摆脱"1% 停滞"、净利率稳守 6% 以上。毛利率重回 27% 并持续、Q4 亏损不再延续，是盈利企稳信号。

估值与筹码。PE（TTM）约 303 倍，远超散热材料同业（2026 年预测 PE 约 53–65 倍），当前业绩与估值严重不匹配；前五大客户占 27.63% 但北美大客户依赖度高，若单机用量波动将直接冲击盈利。机器人/新能源第二曲线落地节奏亦是关键观察点。

五、结论

评级 B-（归根曰静）。思泉新材是技术先发、客户优质的散热材料龙头：国产石墨散热膜破局者身份、系统化方案能力、北美大客户/小米等顶级客户背书，且正重仓 AI 服务器液冷（东莞+越南产能、双相冷板/Manifold/CDU 核心技术）、卡位机器人散热，2026 年拟募 4.6 亿扩产，成长叙事完整。但当前处于"以规模换未来"的兑现前期——营收高增而净利 3 年近乎零增、净利率薄、ROE 低、Q4 单季亏损、PE 极端透支，尚未跨越盈利拐点。

操作上以"散热龙头 + 液冷期权"视角观察：依托消费电子基本盘与 AI 终端升级享受行业红利，将液冷/机器人视作免费期权；待净利润增速持续转正、毛利率稳守 27% 以上、液冷规模化兑现后，再评估上修至 B 或 B+。现阶段宜规避概念高位追涨，重点跟踪液冷订单落地与盈利拐点信号。

风险提示：增收不增利持续、液冷放量不及预期、Q4 亏损延续、客户集中与北美大客户用量波动、行业竞争加剧致毛利率下滑、估值大幅回调、扩产与募资消化不及。

数据来源：公司 2025 年年报、2026 年一季报及公开披露信息。