一、业务画像：输配电设备龙头的"国网4万亿+全球电网超级周期"
思源电气（002028.SZ，深交所主板）是国内知名的专业输配电设备与电力工程服务商，核心业务涵盖高压、超高压开关、变压器、电抗器、电力自动化保护设备、无功补偿设备等电力一次、二次设备，同时布局电力工程、新能源、储能、海外电力总包等业务。
- 2025 年营收 215.39 亿元（同比 +39.34%）、归母净利 31.50 亿元（+53.74%）、扣非 29.52 亿（+57.13%）、毛利率 30.77%、加权 ROE 22.63%、资产负债率 47.05%、经营现金流 22.34 亿（净现比 68.54%）——营收利润双创历史新高。
- 业务结构：开关类 89.35 亿（41.48%、+29.3%）、变压器类 46.33 亿（21.51%、+38.38%）、保护及自动化 25.42 亿（11.8%、+4.02%）、EPC 23.32 亿（10.83%、+130.9%）、储能系统及元件 15.31 亿（7.11%、+120.52%）；海外 31.83 亿（29.49%）。
- 2026Q1 业绩：营收 45.69 亿（+41.60%）、归母 5.50 亿（+23.17%）、扣非 4.93 亿（+12.79%）、毛利率 28.95%。
- 新增订单：2025 年新增订单 288.91 亿元（不含税，+34.64%），超额完成 268 亿元目标；2026 年度目标新增订单 375 亿元（+30%）、营业收入 270 亿元（+25%）。
- 行业背景：国家电网宣布"十五五"时期（2026-2030）固定资产投资规模预计达到 4 万亿元（创历史新高，较"十四五"增长 40%）；全球电网投资进入超级周期。
- 扩产：子公司如高高压拟投资 6 亿元扩充开关类业务产能（2025 年如高高压营收 27.39 亿、+23.56%，净利 5.74 亿、+45.00%）。
- 拟 10 派 7 元（含税）。
二、盈利质量：营收利润双创新高 + 订单饱满 + 扣非+57.13%
| 指标 | 2025年 | 2024年 | 评价 |
|---|---|---|---|
| 营业总收入 | 215.39亿（+39.34%） | 154.58亿 | 历史新高 |
| 归母净利润 | 31.50亿（+53.74%） | 20.49亿 | 历史新高 |
| 扣非净利润 | 29.52亿（+57.13%） | — | 经营驱动 |
| 销售毛利率 | 30.77%（-0.48pct） | 31.25% | 高位稳定 |
| 销售净利率 | 15.13%（+1.64pct） | 13.49% | 抬升 |
| 加权 ROE | 22.63%（+4.58pct） | — | 高位 |
| 经营现金流 | 22.34亿 | — | 强劲 |
| 新增订单 | 288.91亿（+34.64%） | — | 饱满 |
| EPC增速 | +130.9% | — | 爆发 |
| 储能增速 | +120.52% | — | 爆发 |
| 海外占比 | 29.49% | — | 提升 |
盈利质量呈现 "营收利润双创新高 + 扣非+57.13% + 新增订单 288.91 亿" 的输配电龙头高质量增长特征：营收 +39.34%、归母 +53.74%、扣非 +57.13%（扣非增速高于营收反映规模效应与产品结构升级）；毛利率 30.77% 高位稳定、ROE 22.63%（+4.58pct）；新增订单 288.91 亿（+34.64%） 印证订单饱满；EPC +130.9%、储能 +120.52% 新增长引擎爆发；3 年归母 CAGR 37.17% 长期高增长确立。
三、护城河：输配电设备工艺壁垒 + 国网认证 + 全球电网超级周期
- 输配电设备龙头：开关（41.48%）+ 变压器（21.51%）+ 保护自动化（11.8%）+ EPC（10.83%）+ 储能（7.11%）——全产业链。
- 国网"十五五"4 万亿投资：较"十四五"增长 40%——历史性机遇。
- 全球电网超级周期：全球电网投资进入超级周期——海外市场 29.49% 持续提升。
- 新增订单 288.91 亿（+34.64%）：在手订单饱满。
- 2026 目标订单 375 亿（+30%）：增长确定性较强。
- 如高高压开关核心资产：2025 营收 27.39 亿（+23.56%）、净利 5.74 亿（+45.00%）——6 亿扩产。
- 研发投入 13 亿（+17.15%）：技术壁垒。
四、关键变量：国网投资落地、海外市场与订单兑现
- 国网"十五五"4 万亿投资落地：新型电力系统、特高压直流、配电网补强——投资节奏决定订单。
- 海外市场扩张：29.49% 海外占比持续提升——全球电网超级周期。
- 新增订单 288.91 亿兑现：在手订单转化为收入节奏。
- 2026 目标兑现：订单 375 亿（+30%）、收入 270 亿（+25%）。
- 毛利率 30.77%：高位稳定——产品结构与竞争。
- EPC/储能新增长：+130.9%/+120.52% 持续放量。
- 经营现金流 22.34 亿：净现比 68.54%——回款改善空间。
五、结论：A，各归其根的输配电锚
思源电气是 A 股稀缺的"输配电设备龙头 + 国网 4 万亿 + 订单饱满"标的：2025 营收 +39.34%、归母 +53.74%、扣非 +57.13%（双创历史新高）、毛利率 30.77%、ROE 22.63%、新增订单 288.91 亿（+34.64%）、EPC +130.9%、储能 +120.52%、海外 29.49%、国网"十五五"4 万亿投资。"各归其根"属性体现在"输配电设备全产业链 + 国网 4 万亿 + 全球电网超级周期 + 订单饱满 + EPC/储能新引擎"组合。
如实标注瑕疵：毛利率 30.77% 微降 -0.48pct、经营现金流净现比 68.54% 回款待改善、2026Q1 归母 +23.17% 增速放缓、应收账款 +41.51%——这些是次要瑕疵。综合给予 A（优秀）——输配电龙头，国网 4 万亿+全球电网超级周期双驱动，适合跟踪国网投资落地与订单兑现的成长型资金。