昂瑞微-UW（688790.SH）—— 国产射频前端芯片龙头之一
一、业务画像
昂瑞微是国产射频前端芯片第一梯队厂商，主营两大产品矩阵：以功率放大器（PA）、射频开关、低噪声放大器（LNA）及前端模组为主的射频前端芯片，以及以低功耗蓝牙、2.4GHz 私有协议为主的射频 SoC（无线连接）芯片。公司每年芯片出货量超过 10 亿颗，在发射端为主的国产射频前端厂商中，2024 年收入规模（21.01 亿，其中射频前端 17.90 亿）排名前三，仅次于卓胜微、唯捷创芯。
2025 年业务结构高度聚焦：射频前端芯片收入 14.55 亿（占 77.32%），射频 SoC 芯片收入 4.17 亿（占 22.18%），其他产品不足 1%。区域上内销 10.07 亿（53.47%）、外销 8.76 亿（46.53%），内外销趋于均衡，外销占比相较早年明显抬升。公司产品已进入小米、荣耀等主流品牌供应链，并在 5G L-PAMiD 高集成度模组上实现对国际厂商垄断的突破、在旗舰机型大规模量产。
二、盈利质量
公司自 2022 年申报材料披露以来连续四年亏损，科创板"UW"标识（上市未盈利）始终未摘。2025 年实现营业收入 18.82 亿（同比 -10.42%），归母净利润 -1.19 亿（亏损同比扩大 84.05%），扣非净利润 -1.65 亿（亏损扩大 49.51%）。回溯四年：营收 9.23 → 16.95 → 21.01 → 18.82 亿，归母 -2.90 → -4.50 → -0.65 → -1.19 亿——2024 年亏损一度大幅收窄至 0.65 亿，但 2025 年再度走阔，盈利拐点仍未到来。
值得肯定的是几项质量信号：2025 年主营业务毛利率逆势提升 1.03 个百分点至 21.26%，其中射频 SoC 毛利率达 31.53%；研发投入 3.01 亿（占营收 15.98%），保持高强度；经营活动现金流净额 1.23 亿，由 2024 年的 -1.87 亿转正，销售现金含量改善。资产端极为健康——资产负债率仅 21.05%、速动比率 4.18、流动比率 5.15，账上货币资金因 2025 年上市募资（筹资现金流 19.26 亿）而大幅充实，破产风险极低。
三、护城河
稀缺性与技术底色是昂瑞微最硬的资产。其一，高端模组突破：公司开发的 5G L-PAMiD 模组技术方案与性能已达国际厂商水平，并在主流品牌旗舰机型大规模量产，打破了 Skyworks、Qorvo、Broadcom 在该类产品上的长期垄断，是国产替代纵深推进的关键样本。其二，连接芯片全球份额：2024 年低功耗蓝牙类 SoC 出货 0.98 亿颗，据此测算全球低功耗物联网无线连接芯片市场份额约 5.4%，在细分赛道已具规模。其三，年出货超 10 亿颗的供应链与规模效应，叠加国家级专精特新"小巨人"资质，构成客户导入与晶圆代工议价的隐性壁垒。
短板同样清晰：射频前端芯片毛利率仅 18.00%，显著低于国际龙头；产品结构仍高度依赖发射端，接收端模组、滤波器等领域布局弱于卓胜微；年出货规模虽大但单价与盈利能力尚未匹配。
四、关键变量
跟踪昂瑞微只需盯住四个信号。第一，亏损再次走阔的成因——2025 年部分客户基于终端预期放缓提货节奏，公司战略性收缩低毛利项目，叠加存货跌价准备（存货账面 6.22 亿、跌价准备计提比例 21.49%）与研发高企，导致亏损扩大；该收缩是否为"以价换质"的主动选择，决定后续弹性。第二，射频前端核心收入能否企稳，2025 年该板块绝对值下降已拖累整体营收，是最大隐忧。第三，5G L-PAMiD、卫星通信与车载射频前端等新兴场景的导入节奏，这是从"规模"走向"利润"的胜负手。第四，募投兑现——IPO 募资 20.67 亿投向 5G 射频前端及 SoC 研发产业化，资本开支能否转化为高端产品收入。
五、结论
评级 B-（归根曰静）。 昂瑞微是一家"技术底色稀缺、现金充裕、经营现金流转正，但商业兑现远未到位"的未盈利芯片公司。L-PAMiD 模组量产与蓝牙 SoC 全球份额证明其具备真实国产替代能力，21.05% 的负债率与充裕募资也给了它充足的试错窗口；但连续四年亏损、UW 标识未摘、核心射频前端收入 2025 年收缩，意味着基本面仍处"故事验证期"。操作上以回避为主、跟踪为辅：等待扣非净利润转正、射频前端芯片收入环比企稳、L-PAMiD 在品牌客户份额持续提升三信号共振，再评估介入价值。当前以市销率（PS）而非市盈率（PE）观察更合理，亏损状态下 PE 无参考意义。
风险提示：持续未盈利与 UW 标识摘帽不确定性；核心射频前端收入收缩；存货跌价与减值风险；国际巨头（Skyworks/Qorvo/Broadcom）在高端模组的价格与专利压制；半导体周期与终端需求波动；外销占比提升带来的地缘与汇率风险。
数据来源：公司 2025 年年报及公开披露信息。