一、业务画像：创新药 ADC 龙头近五年首次盈利的"艾伯维重磅授权"
荣昌生物（688331.SH，科创板；港股 09995.HK）创新药 ADC 龙头，主营泰它西普（BLyS/APRIL 双靶点融合蛋白）、维迪西妥单抗（HER2 ADC）、RC28、RC148、RC278、RC288 等创新药研发、生产与商业化。
- 2025 年营收 32.51 亿元（+89.36%）、归母 7.10 亿元（+148.33%，近五年首次盈利）、扣非 0.68 亿（+104.49%，扭亏）、毛利率 87.28%（+6.92pct）、加权 ROE 24.87%（+78.94pct）。
- 业务结构：
- 生物药 23.07 亿（70.97%）。
- 技术授权 8.95 亿（27.53%）。
- 技术服务 0.39 亿（1.20%）。
- 销售费用率：-21.07pct（大幅改善）。
- 研发费用率：-52.20pct（大幅优化）。
- 2026Q1 业绩：营收 6.56 亿（+24.76%）、归母 3.28 亿（同比扭亏）、扣非 -0.35 亿（减亏 86.12%）、毛利率 82.18%。
- 核心里程碑：RC148（PD-1/VEGF 双抗）与艾伯维达成独家授权许可——6.5 亿美元（≈44.44 亿元人民币）首付款已落袋。
- 商业化进展：泰它西普获批 SLE/MG/RA 三适应症（1200+ 医院准入）；维迪西妥单抗获批胃癌/尿路上皮癌/HER2+ 乳腺癌（1050+ 医院准入）。
二、盈利质量：营收+89.36% + 归母+148.33% 扭亏 + 毛利率87.28%
| 指标 | 2025年 | 2024年 | 评价 |
|---|---|---|---|
| 营业总收入 | 32.51亿（+89.36%） | 17.17亿 | 爆发 |
| 归母净利润 | 7.10亿（+148.33%） | -14.7亿 | 首次扭亏 |
| 扣非净利润 | 0.68亿（+104.49%） | — | 扭亏 |
| 销售毛利率 | 87.28%（+6.92pct） | 80.36% | 高位 |
| 加权 ROE | 24.87%（+78.94pct） | -54.07% | 跃升 |
| 销售费用率 | 34.19%（-21.07pct） | 55.26% | 大幅改善 |
| 研发费用率 | 37.49%（-52.20pct） | 89.69% | 大幅优化 |
| 经营现金流 | 0.53亿（同比+11.67亿） | -11.14亿 | 转正 |
| 生物药增速 | — | — | 主导 |
| 技术授权增速 | — | — | 重磅 |
| 2026Q1 营收增速 | +24.76% | — | 稳健 |
| 2026Q1 归母 | 3.28亿（同比扭亏） | — | 扭亏 |
| 2026Q1 扣非 | -0.35亿（减亏86.12%） | — | 改善 |
盈利质量呈现 "营收+89.36% + 归母+148.33% 首次扭亏 + 毛利率 87.28% + 艾伯维 44.44 亿首付款" 的里程碑特征：泰它西普+维迪西妥单抗国内销售快速增长、技术授权收入贡献大额利润、销售/研发费用率显著优化；承压面——扣非利润仅 0.68 亿（基数低）、2026Q1 扣非仍亏 -0.35 亿、研发管线持续高强度投入。
三、护城河：ADC 技术+临床数据+商业化网络+授权变现
- 泰它西普（BLyS/APRIL 双靶点融合蛋白）：国内首个 SLE/MG/RA 三适应症获批，1200+ 医院准入。
- 维迪西妥单抗（HER2 ADC）：胃癌/尿路上皮癌/HER2+ 乳腺癌多适应症获批，1050+ 医院准入。
- RC148（PD-1/VEGF 双抗）：与艾伯维达成 6.5 亿美元首付款授权（2026 年 3 月生效）。
- ADC 技术平台：全球 ADC 领域领先。
- 临床数据壁垒：泰它西普多项 III 期数据支撑。
- 商业化能力：商业化团队 3048 员工（+1.63%）。
四、关键变量：RC148 里程碑收入+海外授权+研发持续
- RC148 里程碑收入：6.5 亿美元首付款外，潜在里程碑数十亿美元。
- 海外授权扩张：艾伯维/Vor Biopharma 等海外授权持续。
- 研发管线推进：RC28/RC148/RC278/RC288 等管线临床数据。
- 国内商业化扩张：1200+/1050+ 医院准入基础上继续覆盖。
- 毛利率维持：87.28% 高位能否延续。
五、结论：A，各归其根的创新药 ADC 锚
荣昌生物是"创新药 ADC 龙头+商业化突破+艾伯维重磅授权"标的：2025 营收 32.51 亿（+89.36%）、归母+148.33% 近五年首次扭亏、毛利率 87.28%、ROE 24.87%、RC148 与艾伯维 6.5 亿美元首付款。"各归其根"属性体现在"泰它西普+维迪西妥单抗+RC148+商业化+海外授权"组合。
如实标注瑕疵：扣非利润仅 0.68 亿、2026Q1 扣非仍亏 -0.35 亿、研发投入持续、销售费用率仍达 34.19%——这是 A 而非 A+ 的全部理由（盈利质量仍需巩固）。综合给予 A（优秀）——创新药 ADC 龙头近五年首次盈利+艾伯维重磅授权里程碑，适合跟踪 RC148 海外里程碑与新药管线推进的成长型资金。