一、业务画像：光学元件-组件-光测试仪器一站式平台的 OCS/CPO 布局
腾景科技（688195.SH，科创板）主营精密光学元组件、光纤器件、光测试仪器，形成从光学元件、组件到光测试仪器的一站式光学解决方案，与多家全球知名的光模块厂商建立了合作关系，在高速光模块、OCS、CPO 等前沿多元光互联形态领域前瞻布局。
- 2025 年营收 5.86 亿元（同比 +31.54%）、归母净利 0.71 亿元（+1.80%）、扣非 0.67 亿（+1.4%）、毛利率 37.22%、加权 ROE 7.46%、资产负债率 31.27%、经营现金流 1.39 亿（净现比 197%）。
- 业务结构：精密光学元组件 4.59 亿（78.41%）、光纤器件 0.96 亿（16.41%）、光测试仪器 0.28 亿（4.86%）。
- 地区分布：国内 4.17 亿（71.14%）、国外 1.67 亿（28.54%）。
- 2026Q1 业绩：营收 1.71 亿（+51.2%）、归母 0.14 亿（+10.7%）、毛利率 37.22%（+2.63pct、环比 +5.06pct）。
- OCS 光学组件量产出货：用于 OCS 光交换机的二维准直器阵列、大尺寸纯钒酸钇晶体已取得客户重要订单，大尺寸纯 YVO4 钒酸钇晶体量产规模持续提升。
- CPO 光连接器开发验证：下一代光互联技术产品持续推进开发验证。
- 产能布局：福州总部基地持续扩产、合肥基地完善产能配套、泰国基地基本完成建设并逐步投入使用。
- 800G/1.6T 高速光模块无源器件产能持续爬坡。
二、盈利质量：营收高增但净利增速低的投入期
| 指标 | 2025年 | 2024年 | 评价 |
|---|---|---|---|
| 营业总收入 | 5.86亿（+31.54%） | 4.45亿 | 高增 |
| 归母净利润 | 0.71亿（+1.80%） | 0.69亿 | 增速低 |
| 扣非净利润 | 0.67亿（+1.4%） | — | 增速低 |
| 销售毛利率 | 37.22% | — | 稳定 |
| 加权 ROE | 7.46% | — | 偏低 |
| 经营现金流 | 1.39亿（净现比197%） | — | 强劲 |
| 2026Q1 营收增速 | +51.2% | — | 加速 |
| 2026Q1 毛利率 | 37.22%（+2.63pct、环比+5.06pct） | — | 改善 |
| 2025Q4 毛利率 | 32.16% | — | 环比承压 |
盈利质量呈现 "营收+31.54%但净利仅+1.80%的投入期" 特征：正向面——营收 +31.54%、2026Q1 营收 +51.2% 加速、经营现金流 1.39 亿（净现比 197%） 印证回款质量、2026Q1 毛利率 +2.63pct/+5.06pct 改善；承压面——归母仅 +1.80%、扣非 +1.4%，主因员工持股计划新增费用 + 研发投入费用增长——典型"高投入换增长"的扩张期。
三、护城河：光学元件工艺壁垒 + OCS/CPO 前沿布局 + 一站式平台
- OCS 光学组件量产出货：二维准直器阵列、大尺寸纯钒酸钇晶体——OCS 光交换机核心组件卡位。
- CPO 光连接器开发验证：CPO 进入量产元年——下一代光互联布局。
- 一站式光学解决方案：光学元件、组件到光测试仪器——平台化能力。
- 800G/1.6T 高速光模块无源器件：产能持续爬坡——AI 算力核心受益。
- 全球知名光模块厂商合作关系：客户认证体系。
- 全球化产能布局：福州+合肥+泰国三大基地。
- 净现比 197%：现金流质量优秀。
四、关键变量：OCS/CPO 放量、净利增速与产能落地
- OCS/CPO 放量节奏：OCS 走向从 0 到 1 工程化落地、CPO 量产元年——决定中长期成长。
- 净利增速修复：员工持股+研发费用增长后净利增速修复节奏。
- 1.6T 光模块放量：无源器件规模化放量节奏。
- 泰国基地投产：泰国基地投入使用后的产能释放。
- 估值极高：机构预测 2026-2028 PE 313/191/144 倍——估值显著透支预期。
- 毛利率持续性：2025Q4 毛利率 32.16% 环比承压需观察 2026Q1 改善是否持续。
五、结论：B+，各归其根的光学元件锚
腾景科技是 A 股稀缺的"光学元件-组件-光测试仪器一站式平台 + OCS/CPO 前沿布局"标的：2025 营收 +31.54%、2026Q1 营收 +51.2% 加速、OCS 光学组件量产出货、CPO 光连接器开发验证、毛利率 37.22%（2026Q1 +2.63pct）、净现比 197%、泰国基地基本建成。"各归其根"属性体现在"OCS 光学组件量产出货 + CPO 光连接器 + 一站式光学平台 + 800G/1.6T 无源器件 + 全球知名光模块厂商合作"组合。
如实标注瑕疵：归母仅 +1.80% 增速低、PE 313 倍估值极高、员工持股+研发费用压制净利、OCS/CPO 商业化兑现节奏不确定——这是 B+ 而非 A 的全部理由（盈利确定性仍待持续兑现）。综合给予 B+（中等偏强）——光学平台+OCS/CPO 前沿布局，AI 光互联受益，适合跟踪 OCS/CPO 放量与净利增速修复的成长型资金。