一、业务画像：全球 CRDMO 龙头的"AI 生物科技革命"核心受益
药明康德（603259.SH，上交所主板；2359.HK）是全球行业领先的 CDMO 一站式综合解决方案提供商，致力于全球制药工艺的技术创新和商业化应用，业务覆盖化学（WuXi Chemistry）、测试（WuXi Testing）、生物学（WuXi Biology）和其他（Others）四大业务板块。
- 2025 年营收 454.56 亿元（同比 +15.84%）、归母净利 191.51 亿元（+102.65%，含出售药明合联部分股权+剥离临床 CRO 等非经常性收益）、扣非 132.41 亿元（+32.56%）、毛利率 47.64%、净利率 42.14%。
- 业务结构：
- 化学业务 364.7 亿（+25.5%）—— TIDES（寡核苷酸+多肽）业务 +96.0% 爆发（113.7 亿）；小分子 D&M 工艺研发生产 199.2 亿（+11.4%）；经调整毛利率 52.3%（+5.9pct）。
- 测试业务 40.4 亿（+4.7%）、毛利率 30.5%（-5.7pct）。
- 生物学业务 26.8 亿（+5.2%）、毛利率 36.9%（-1.9pct）。
- 2026Q1 业绩：营收 124.36 亿（+28.81%）、归母 46.52 亿（+26.68%）、扣非 42.8 亿（+83.6%）、毛利率 50.40%。
- 持续经营业务（剔除已剥离业务）：2025 收入 434.21 亿（+21.4%）。
- 在手订单：2025 年末 580.0 亿（+28.8%）、2026-03 末 597.7 亿（+23.6%）。
- 客户结构：美国 312.5 亿（+34.3%）、欧洲 48.2 亿（-4.0%）、中国 54.7 亿（-3.5%）、其他 18.8 亿（+4.1%）。
- TIDES（多肽+寡核苷酸）：多肽固相合成反应釜总体积已提升至 10 万升。
- 产能扩张：提前启动常州新基地建设。
二、盈利质量：扣非 +32.56% + 2026Q1 扣非 +83.6% + 在手订单 597.7 亿
| 指标 | 2025年 | 2024年 | 评价 |
|---|---|---|---|
| 营业总收入 | 454.56亿（+15.84%） | 392.41亿 | 高增 |
| 归母净利润 | 191.51亿（+102.65%） | 94.55亿 | 翻倍（含非经常） |
| 扣非净利润 | 132.41亿（+32.56%） | 99.85亿 | 经营驱动高增 |
| 经调整 non-IFRS 归母 | 149.6亿（+41.3%） | — | 真实弹性 |
| 销售毛利率 | 47.64% | — | 高位 |
| 销售净利率 | 42.14% | — | 极高 |
| 化学业务 | 364.7亿（+25.5%） | — | 核心引擎 |
| TIDES 增速 | +96.0% | — | 爆发 |
| 2026Q1 营收 | 124.36亿（+28.81%） | — | 加速 |
| 2026Q1 归母 | 46.52亿（+26.68%） | — | 高增 |
| 2026Q1 扣非 | 42.8亿（+83.6%） | — | 爆发 |
| 2026Q1 毛利率 | 50.40% | — | 持续提升 |
| 在手订单 | 597.7亿（+23.6%） | 483.0亿 | 饱满 |
盈利质量呈现 "扣非 +32.56% + 2026Q1 扣非 +83.6% + 在手订单 597.7 亿 + 毛利率 50.40%" 的 CRDMO 龙头高质量爆发特征：营收 +15.84%（持续经营 +21.4%）系化学 +25.5% 驱动；扣非 132.41 亿（+32.56%） 反映主业驱动；TIDES +96% 爆发（多肽+寡核苷酸）；2026Q1 扣非 +83.6%、毛利率 50.40% 持续提升 印证 AI 生物科技革命；在手订单 597.7 亿（+23.6%） 印证订单饱满。
三、护城河：CRDMO 全链条工艺 + 多肽固相合成 10 万升 + 全球客户
- 全球 CRDMO 一站式综合解决方案：化学+测试+生物学+其他——全产业链。
- TIDES 业务 +96% 爆发：多肽固相合成反应釜总体积 10 万升——产能领先。
- 持续经营 +21.4%：剥离低毛利业务聚焦核心高增长。
- 美国客户 +34.3%：312.5 亿——全球生物科技中心卡位。
- 化学业务经调整毛利率 52.3%（+5.9pct）：高毛利优势。
- 多肽固相合成产能 10 万升：TIDES 业务核心产能。
- 提前启动常州新基地建设：满足增长需求。
四、关键变量：地缘政治+美国客户依赖+ TIDES 持续性
- 地缘政治风险：美国客户 312.5 亿（+34.3%）占主导——美国生物科技法案影响。
- 欧洲客户 -4.0%：欧洲客户承压。
- TIDES 业务持续性：多肽/寡核苷酸管线+在产产品需求兑现。
- 扣非 +83.6% 持续性：2026Q1 高基数后增速维持。
- 常州新基地建设：产能爬坡+释放节奏。
- 小分子 D&M 增长：商业化项目管线持续放量。
- 出售资产非经常性损益：归母 +102.65% 含出售药明合联股权+剥离临床 CRO——主业盈利扣非 +32.56% 更真实。
五、结论：A，各归其根的 CRDMO 锚
药明康德是 A 股稀缺的"全球 CRDMO 一站式综合解决方案龙头 + AI 生物科技革命"标的：2025 营收 +15.84%、扣非 +32.56%、TIDES +96% 爆发、在手订单 597.7 亿（+23.6%）、2026Q1 扣非 +83.6% 爆发、毛利率 50.40%、多肽固相合成 10 万升、美国客户 +34.3%。"各归其根"属性体现在"CRDMO 全链条 + TIDES 爆发 + 在手订单饱满 + AI 生物科技 + 全球客户认证"组合。
如实标注瑕疵：美国客户占 68.7% 高度依赖地缘政治、欧洲 -4.0% 承压、归母 +102.65% 含非经常性、出售药明合联股权后未来增长基数效应——这些是次要瑕疵，需关注地缘风险。综合给予 A（优秀）——CRDMO 全球龙头，AI 生物科技革命+TIDES 爆发+在手订单饱满，适合跟踪 TIDES 业务与扣非增长持续性的成长型资金。