一、业务画像：稀缺中药龙头的"多元化医药集团+创新研发"
片仔癀（600436.SH，上交所主板）以"片仔癀"为主产品（锭剂+胶囊剂两种剂型，国家级中药保护品种，近 500 年传承历史），主营医药制造业、医药流通业、化妆品业等多元化医药集团。
- 2025 年营收 90.01 亿元（-16.56%）、归母 21.59 亿元（-27.49%）、扣非 20.00 亿（-34.25%）、毛利率 36.43%、加权 ROE 14.84%。
- 业务结构：
- 医药制造业 44.41 亿（49.34%、肝病用药-19.63%）。
- 医药流通业 37.55 亿（41.72%）。
- 化妆品业 5.67 亿（6.30%）。
- 地区结构：华东 60.85 亿（67.60%）、华南 11.32 亿（12.58%）、华北 4.57 亿（5.08%）。
- 2026Q1 业绩：营收 27.41 亿（-12.74%）、归母 7.43 亿（-25.64%）、扣非 7.26 亿（-27.73%）、毛利率 42.18%（跃升）、净利率 27.05%。
- 核心数据：
- 品牌价值 437.39 亿元（胡润品牌榜医疗健康板块第一/中华老字号第一/福建第一）。
- 国药堂 582 家（新增 115 家）。
- 签约名医 240 名（含国家级 103 名、省级 120 名）。
- 接诊量 25 万人次（25H1 +13 万人次，同比+20.59%；医疗板块收入同比+50.39%）。
- 研发投入 2.52 亿（-6.44%）。
- 在研新药 19 项：温胆片进入 Ⅲ 期临床、养巢颗粒获批临床许可、PZH3122（抗体偶联药物 ADC）。
- 稀缺药材供应链：全国首张牛黄进境动植物检疫许可证、全国首张天然牛黄进口药材批件。
二、盈利质量：营收-16.56%/归母-27.49% vs 26Q1毛利率跃升至 42.18%
| 指标 | 2025年 | 2024年 | 评价 |
|---|---|---|---|
| 营业总收入 | 90.01亿（-16.56%） | 107.88亿 | 下滑 |
| 归母净利润 | 21.59亿（-27.49%） | 29.77亿 | 下滑 |
| 扣非净利润 | 20.00亿（-34.25%） | — | 下滑 |
| 销售毛利率 | 36.43% | — | 中等 |
| 加权 ROE | 14.84% | — | 优秀 |
| 资产负债率 | 14.08% | — | 极低 |
| 肝病用药增速 | -19.63% | — | 下滑 |
| 肝病用药毛利率 | 61.29%（-6.62pct） | — | 仍高位 |
| 肝病用药库存 | +265.53% | — | 激增 |
| 肝病用药销量 | +25.81% | — | 增长 |
| 经营现金流 | 0.77亿（-94.14%） | — | 大幅下滑 |
| 2026Q1 营收增速 | -12.74% | — | 续降 |
| 2026Q1 归母增速 | -25.64% | — | 续降 |
| 2026Q1 毛利率 | 42.18% | — | 跃升 |
| 现金分红率 | 83.01% | — | 极高 |
盈利质量呈现 "营收-16.56% / 归母-27.49% vs 26Q1 毛利率跃升至 42.18%" 的"业绩承压+毛利改善"分化特征：营收端连续 6 季度下滑（核心原材料价格高位+供需格局波动+国药堂渠道库存调整）；肝病用药销量+25.81% 但库存激增 265.53%（消化期）；承压面——经营现金流-94.14%、肝病用药毛利率从 67.91% 降至 61.29%；亮点——26Q1 毛利率跃升至 42.18%（产品结构改善）、83% 现金分红率、ROE 14.84%、国药堂扩张+医疗板块+50.39%。
三、护城河：国家级中药保护+近500年传承+稀缺原材料+品牌价值
- 稀缺中药龙头：国家级中药保护品种，近 500 年传承历史（明朝末年）。
- 品牌价值 437.39 亿元：胡润品牌榜医疗健康板块第一、中华老字号品牌价值榜第一、福建第一。
- 稀缺原材料供应：全国首张牛黄进境动植物检疫许可证、全国首张天然牛黄进口药材批件——独家供应链壁垒。
- 582 家国药堂+240 名名医：终端覆盖+医疗服务。
- 19 项在研新药：温胆片 Ⅲ 期、养巢颗粒获批、PZH3122（ADC）创新管线。
- 83% 现金分红率：连续多年高分红（10 派 15.7 元/全年分红 17.92 亿）。
四、关键变量：库存消化+原材料价格+创新药放量
- 肝病用药库存消化：库存 +265.53% 的消化节奏——2025 年营收 -16.56%、归母 -27.49% 与渠道库存高企直接相关，去化进度决定 2026 年业绩修复斜率。
- 核心原材料价格：牛黄、三七、天然麝香等稀缺原材料价格走势，是毛利率的核心变量（2026Q1 毛利率已跃升至 42.18%）。
- 国药堂扩张：在 582 家门店基础上继续推进覆盖，渠道扩张是终端动销复苏的重要抓手。
- 创新药放量：温胆片、养巢颗粒、PZH3122 等在研管线进度，是中药主业之外打开长期空间的期权。
- 医疗板块高增持续性：医疗收入 +50.39% 的高增能否延续，关系收入结构的多元化程度与抗周期能力。
五、结论：A-，各归其根的稀缺中药锚
片仔癀是"稀缺中药龙头+多元化医药集团+创新研发"标的：2025 营收 90.01 亿（-16.56%）、归母-27.49%、ROE 14.84%、26Q1 毛利率跃升至 42.18%、品牌价值 437.39 亿、83% 现金分红率、19 项在研新药。"各归其根"属性体现在"稀缺中药+品牌价值+多元化+创新研发"组合。
如实标注瑕疵：营收连续 6 季度下滑、归母连续 4 季度下滑、肝病用药库存激增 265.53%、经营现金流-94.14%、肝病用药毛利率-6.62pct——这是 A- 而非 A 的全部理由。综合给予 A-（优秀偏上）——稀缺中药龙头护城河深厚+创新研发放量，适合跟踪肝病用药库存消化+原材料价格稳定+创新药管线推进的成长型资金。
数据来源：公司 2025 年年报、2026 年一季报及公开披露信息。
风险提示：营收连续 6 季度下滑；归母连续 4 季度下滑；肝病用药库存激增 265.53%；经营现金流-94.14%。