六九一二（301592.SZ）—— 军工训练模拟龙头与存储新曲线
一、业务画像
六九一二是一家以军事作战需求为导向的军工电子企业，依托较强的军事通信技术研发与指挥理论积淀，深度融合"通抗一体"装备发展模式，专注实战化军事训练装备及特种军事装备。2024 年 10 月登陆创业板，实控人蒋家德与其子蒋承龙为一致行动人，合计控制 51.22% 表决权。
2025 年营收 4.52 亿元，产品构成上军事通信与指挥模拟训练装备 2.08 亿元（占比 45.96%）是核心基本盘，实战化模拟训练装备 1.58 亿元（占比 35.00%）为第二支柱，军用存储控制芯片 6028 万元（占比 13.33%，毛利率高达 52.13%）与芯片类技术开发收入 2428 万元共同构成"芯片类"新增长极，合计占营收 18.7%，显著高于综合毛利率。
公司掌握半实物仿真、信道仿真、电磁环境构建等大量军用通信与模拟训练核心技术，承担多型号项目的科研与生产；存储控制芯片方向在存储信号处理、协议处理、闪存转换层（FTL）领域积累深厚，是航空工业集团存储控制芯片供应商之一，可为客户提供定制化设计（功能、外形、性能、非标场景适配），并承诺同城当日、异地次日到达的快速响应。区域上多军兵种拓展成果显著：西北地区收入 1.10 亿元（同比 +134.39%、毛利率 62.04%）、华东 1.09 亿元（+5.01%）、华北 9865 万元（21.82%）。主要客户为军工集团及科研院所，资金实力强但结算周期长。
二、盈利质量
公司盈利呈现"高毛利、强波动、现金流转正"的军工特征。营收由 2022 年的 3.41 亿增至 2024 年的 5.36 亿，2025 年回落至 4.52 亿（-15.68%）；归母净利润由 2022 年 1.00 亿、2023 年 0.91 亿、2024 年 0.97 亿，降至 2025 年 0.53 亿（-45.36%），扣非 0.51 亿（-48.37%）。
质量指标体现"表里分化"：毛利率长期高企（2022 年 54.87%、2023 年 53.00%、2024 年 49.10%、2025 年 47.66%），印证军工非同质化壁垒；但净利率由 2024 年 17.09% 降至 2025 年 8.09%，ROE 由 18.47% 降至 5.46%，反映费用侵蚀（2025 年新增销售团队致销售费用、管理费用上升，并计提信用及资产减值）。最实质的改善是经营现金流：由 2024 年 -1.45 亿元转为 2025 年 +1.41 亿元（同比 +197.29%），净利润现金含量 385.36%，源自应收账款全流程管控强化、销售回款大增与采购付款节奏优化。2026 年一季度营收 3878 万元（同比 +69.70%）、归母 -1349 万元（亏损同比收窄 21.57%），军工采购季节性致一季度阶段性亏损属行业惯例，但交付验收节奏优化已现复苏迹象。资产负债率 40.14%、流动比率约 3，财务结构稳健。
三、护城河
壁垒来自三个层面。其一，资质与型号壁垒：军工通信、模拟训练装备需进入型号科研生产体系，认证周期长、转换成本极高，公司承担多型号任务、具备"通抗一体"完整能力，后发者难以短期切入。其二，技术纵深：半实物仿真、信道与电磁环境构建、存储控制（信号处理/协议/FTL）等核心技术自主掌握，军用存储控制芯片进入航空工业集团供应链，技术认可度高。其三，客户黏性与快速响应：军工集团及科研院所资金强、合作稳定，定制化设计与"同城当日、异地次日"服务能力形成差异化。
短板在于规模与集中：营收仅 4.5 亿级，客户高度集中于军工体系，研发与订单受型号计划、采购节奏影响大，2025 年营收下滑即源于项目实施与交付节奏。这是其止步 B 而非更高评级的核心约束。
四、关键变量
未来弹性取决于四条主线。第一，军工结算周期修复：2025 年现金流转正印证回款改善，2026Q1 交付集中确认带动收入提速，若型号任务放量，业绩有望回归增长通道。第二，军用存储控制芯片放量：作为航空工业集团供应商，芯片业务增速被机构预期为 2026—2028 年 100%/90%/85%，毛利率 52% 显著高于综合，是盈利弹性与估值重估的关键。第三，多军兵种与区域拓展：西北地区收入 +134% 显示新市场突破，短波/超短波电台、无线电侦察接收机、频率管理设备等新品研发有望拓展业务版图。第四，估值消化：国泰海通首次覆盖给予"增持"、目标价 174.11 元，预测 2026—2028 年归母 0.81/1.33/2.10 亿元，对应 2026E 市盈率约 150 倍，需业绩兑现来支撑。
风险面：技术迭代快（若研发脱节竞争力下降）、客户需求波动（头部客户计划采购属性强、定价政策调整影响大）、信用与资产减值、毛利率随产品结构变化波动。
五、结论
评级 B（归根曰静）。六九一二是军用训练模拟系统细分龙头，凭借型号资质、核心技术与军工客户黏性构筑了高毛利（47%+）护城河；2025 年虽因结算周期致营收净利双降，但经营现金流转正、2026Q1 复苏，且军用存储控制芯片（航空工业集团供应商、毛利率 52%）正开辟第二增长曲线，长期受益于建军百年目标下部队信息化建设与 AI 赋能国防科技趋势。
但当下仍处"小体量、高波动、待验证"阶段：营收规模仅 4.5 亿、2025 年双降、客户极集中、2026E 市盈率约 150 倍已充分预期成长。综合判断，公司壁垒扎实、拐点初现、第二曲线清晰，给予 B：以"军工模拟训练龙头 + 存储芯片期权"视角跟踪，重点观察型号任务放量兑现、芯片业务增速落地与 2026H1 业绩持续修复，警惕客户集中与估值波动风险。
风险提示：主要客户为军工集团及科研院所，资金实力强但结算周期长；公司盈利呈现"高毛利、强波动、现金流转正"的军工特征；质量指标体现"表里分化"：毛利率长期高企；最实质的改善是经营现金流：由 2024 年 -1.45 亿元转为 2025 年；资产负债率 40.14%、流动比率约 3，财务结构稳健。
数据来源：公司 2025 年年报、2026 年半年报及公开披露信息。