一、业务画像：从智慧城市到算力服务的战略转型
宏景科技（301396.SZ，创业板）以 AI 算力服务为核心主业，业务结构实现从"智慧城市"向"算力租赁"的历史性转型，是国内稀缺的算力服务转型标杆。
- 2025 年营收 11.82 亿元（同比 +79.62%，扭亏 2024 -14.64% 颓势）、归母净利 0.26 亿元（扭亏为盈，+134.94%）、扣非 0.29 亿（+134.58%）、毛利率 21.26%、加权 ROE 2.20%、资产负债率 76.43%（极高）、经营现金流 18.86 亿（净现比 7041%）。
- 业务结构：算力服务 9.04 亿（76.53%、+94.15%、毛利率 24.79%）、智慧城市 2.77 亿（23.47%、+44.39%）。
- 2026Q1 业绩：营收 3.77 亿（+7.01%）、归母 0.30 亿（+39.75%）、扣非 0.31 亿（+44.27%）、毛利率 34.23%（大幅改善）。
- 2026Q1 末总资产 129 亿元（较 2025 年底 53 亿+143%）。
- 资产激增：在建工程 15.15 亿（+174103%）、使用权资产 30.34 亿（+475.98%）、其他非流动资产 31.7 亿（+290.96%）——主要系算力设备采购+租赁业务增加。
- 客户：深度绑定国内头部云厂商+大模型公司，持续获取万卡级大单。
- 战略前瞻：Token 工厂模式——标准化、可计量、高性价比的 Token 产能为核心产品；加快全球算力节点布局与跨境通道建设。
二、盈利质量：扭亏为盈 + 扩表激增的算力服务转型
| 指标 | 2025年 | 2024年 | 评价 |
|---|---|---|---|
| 营业总收入 | 11.82亿（+79.62%） | 6.58亿 | 扭亏 |
| 归母净利润 | 0.26亿（扭亏，+134.94%） | -0.76亿 | 扭亏 |
| 扣非净利润 | 0.29亿（+134.58%） | -0.84亿 | 扭亏 |
| 销售毛利率 | 21.26% | — | 改善 |
| 加权 ROE | 2.20% | — | 极低 |
| 资产负债率 | 76.43% | — | 极高 |
| 经营现金流 | 18.86亿（净现比 7041%） | — | 极佳 |
| 算力服务增速 | +94.15% | — | 爆发 |
| 算力服务占比 | 76.53% | 15.02% (2023) | 跃升 |
| 2026Q1 毛利率 | 34.23% | — | 大幅改善 |
盈利质量呈现 "扭亏为盈+算力服务+94.15%+扩表激增" 的战略转型爆发特征：营收 +79.62% 系算力服务（+94.15%）驱动，占比从 2023 年 15.02% 跃升至 76.53%；归母 +134.94% 扭亏为盈、扣非 +134.58% 印证经营驱动；经营现金流 18.86 亿（净现比 7041%） 印证算力服务现金回款质量极佳；2026Q1 毛利率 34.23% 大幅改善反映高毛利算力租赁项目进入稳定贡献期。
三、护城河：算力服务核心驱动 + Token 工厂模式 + 头部云厂商绑定
- 算力服务核心驱动：营收 9.04 亿（+94.15%）、占比 76.53%——彻底从智慧城市转向算力租赁。
- 深度绑定头部云厂商+大模型公司：持续获取万卡级大单——客户基础牢固。
- 按履约时段确认收入暴增：2025 年按履约时段确认收入规模同比暴增 1414.59% 至 3.05 亿（占总营收 25.82%）——长期合作关系确立。
- Token 工厂模式：标准化、可计量、高性价比的 Token 产能为核心产品——前瞻布局算力与AI规模化落地。
- 互联网大厂云出海先锋：在东盟等重点市场取得项目突破，组建本地化服务团队，推动 Token 与算力服务规模化出海。
- 资产配置激增：在建工程 15.15 亿（+174103%）+ 使用权资产 30.34 亿（+475.98%）+ 其他非流动资产 31.7 亿（+290.96%）——产能扩张支撑高增。
四、关键变量：算力租赁景气、负债率与 Token 工厂模式兑现
- 算力租赁景气持续性：Ornn 数据显示高性能服务器租赁价格大幅上涨——卖方涨价市场延续性。
- 负债率 76.43%：极高——主要源于算力设备采购+租赁，需关注偿债能力。
- 少数股东权益摊薄：算力业务高速扩张需关注少数股东权益结构。
- 算力卡供应链风险：AI 芯片供应链稳定性决定算力业务交付能力。
- Token 工厂模式商业化兑现：Token 产能标准化与商业模式拓展节奏。
- 客户集中度：前五大客户占比需观察。
- ROE 改善节奏：当前 ROE 仅 2.20%，规模效应释放后改善节奏。
五、结论：B+，各归其根的算力服务锚
宏景科技是 A 股稀缺的"国产算力服务转型标杆 + Token 工厂模式前瞻"标的：2025 营收 +79.62%、归母扭亏 +134.94%、算力服务 +94.15% 占比 76.53%、毛利率 21.26%、经营现金流 18.86 亿（净现比 7041%）、2026Q1 末总资产 +143%、在建工程 +174103%、深度绑定头部云厂商+万卡级大单、Token 工厂模式。"各归其根"属性体现在"算力服务核心驱动 + Token 工厂模式 + 头部云厂商绑定 + 互联网大厂云出海先锋 + 扩表激增"组合。
如实标注瑕疵：负债率 76.43% 极高、加权 ROE 仅 2.20%、算力卡供应链风险、少数股东权益摊薄、扣非仅 0.29 亿绝对规模小、Token 工厂模式商业化兑现不确定——这是 B+ 而非 A 的全部理由（盈利厚度仍待持续兑现）。综合给予 B+（中等偏强）——算力服务转型标杆，Token 工厂模式前瞻布局，适合跟踪算力景气与 Token 工厂兑现的成长型资金。