一、业务画像：量贩零食龙头的"零食+食用菌"双业务
万辰集团（300972.SZ，创业板）专注量贩零食（来伊份+赵一鸣+陆小馋） + 食用菌双业务，是国产量贩零食龙头。
- 2025 年营收 514.59 亿元（同比 +59.17%）、归母净利 13.45 亿元（+358.09%）、扣非 12.77 亿、毛利率 12.40%（+1.64pct）、加权 ROE 79.52%、资产负债率 74.61%、经营现金流 36.31 亿（净现比 149.82%）。
- 业务结构：量贩零食 508.57 亿（98.83%、+59.98%、毛利率 12.32%（+1.46pct））、食用菌 6.02 亿（1.17%）；零食产品 508.57 亿、金针菇 4.50 亿、真姬菇 1.23 亿。
- 2026Q1 业绩：营收 166.34 亿（+53.73%）、归母 6.30 亿（+193.12%）、毛利率 12.87%（+0.47pct）、净利率 5.82%（+1.11pct）。
- 门店网络：截至 2025 年底门店数 18,314 家（全年净增 4,118 家）；分地区：华东 9,888 家、华北 1,659 家、西北 1,037 家、西南 1,386 家、华南 738 家、东北 1,171 家、华中 2,435 家。
- 会员体系：截至 2025 年底注册会员 1.9 亿、年交易会员 1.4 亿。
- 供应链：48 个常温仓 + 9 个冷链仓。
- 拟 10 派 8.5 元（含税）。
- 3 年归母 CAGR 204.26%：长期高增长趋势确立。
二、盈利质量：营收+59.17%/利润+358.09%/ROE 79.52%/净现比 149.82%
| 指标 | 2025年 | 2024年 | 评价 |
|---|---|---|---|
| 营业总收入 | 514.59亿（+59.17%） | 323.29亿 | 爆发增长 |
| 归母净利润 | 13.45亿（+358.09%） | 2.94亿 | 利润弹性极大 |
| 扣非净利润 | 12.77亿 | — | 经营驱动 |
| 销售毛利率 | 12.40%（+1.64pct） | 10.76% | 持续提升 |
| 销售净利率 | 4.71% | 1.34% | 大幅抬升 |
| 加权 ROE | 79.52% | — | 极高 |
| 资产负债率 | 74.61% | — | 较高 |
| 经营现金流 | 36.31亿（净现比149.82%） | — | 强劲 |
| 量贩零食毛利率 | 12.32%（+1.46pct） | — | 持续提升 |
| 2026Q1 毛利率 | 12.87% | — | 持续提升 |
| 2026Q1 归母增速 | +193.12% | — | 爆发 |
| 门店数 | 18,314（+4,118） | — | 快速扩张 |
| 会员 | 1.9亿注册/1.4亿年交易 | — | 流量基础 |
盈利质量呈现 "营收+59.17%/利润+358.09%/毛利率 12.40%/ROE 79.52%/净现比 149.82%" 的量贩零食龙头爆发式高质量增长特征：营收 +59.17% 系量贩零食 +59.98% 爆发；归母 +358.09% 远超营收增速 反映毛利率 12.40% 持续提升（+1.64pct）+ 销售净利率 4.71%（+3.37pct）+ 经营杠杆释放三重驱动；加权 ROE 79.52% 极高（高杠杆+高周转+高毛利）、经营现金流 36.31 亿（净现比 149.82%） 印证现金流极佳；3 年归母 CAGR 204.26% 长期高增长趋势确立。
三、护城河：门店网络+品牌+供应链+会员体系
- 门店网络扩张：18,314 家（净增 4,118 家）——全国化布局龙头。
- 区域布局：华东 9,888 家（核心）+ 华北/西北/西南/华南/东北/华中全国化覆盖。
- 会员体系：1.9 亿注册会员、1.4 亿年交易会员——流量基础。
- 供应链体系：48 个常温仓 + 9 个冷链仓——高效仓储物流。
- 同店改善：26Q1 同店持续改善，扭转 2025 年因门店快速加密带来的下滑趋势。
- 品牌矩阵：来伊份 + 赵一鸣 + 陆小馋多品牌运营。
- 明星代言 + IP 联动：扩大品牌声量。
四、关键变量：门店扩张节奏、同店增长与盈利能力
- 门店扩张节奏：18,314 家基础上持续净增——决定覆盖广度。
- 同店增长：26Q1 同店持续改善是关键——单店盈利质量。
- 盈利能力持续性：毛利率 12.40%→12.87% 改善趋势——产品结构与议价能力。
- 供应链效率：常温仓+冷链仓体系持续优化——成本控制。
- 会员复购率：1.4 亿年交易会员的复购率——流量变现。
- 行业竞争：量贩零食行业竞争趋缓，加盟商补贴力度收紧。
- 负债率 74.61%：较高——主要源于门店扩张和供应链建设。
五、结论：A，各归其根的量贩零食锚
万辰集团是 A 股稀缺的"国产量贩零食龙头 + 门店快速扩张 + 盈利能力持续改善"标的：2025 营收 +59.17%、归母 +358.09%、ROE 79.52% 极高、毛利率 12.40%（+1.64pct）→12.87%、门店 18,314 家（+4,118）、注册会员 1.9 亿、年交易会员 1.4 亿、3 年归母 CAGR 204.26%、经营现金流 36.31 亿（净现比 149.82%）。"各归其根"属性体现在"门店网络 + 区域布局 + 会员体系 + 供应链 + 品牌矩阵 + 盈利能力持续改善"组合。
如实标注瑕疵：负债率 74.61% 极高、毛利率仅 12.40% 偏低（零售行业特征）、门店扩张同店影响、量贩零食行业竞争——这些是次要瑕疵，需关注持续兑现。综合给予 A（优秀）——量贩零食龙头，门店扩张+盈利能力持续改善+会员体系成熟，3 年归母 CAGR 204.26% 印证长期高增长，适合跟踪同店改善与门店扩张的成长型资金。