一、业务画像：网络安全龙头+云计算转型的"AI First"战略
深信服（300454.SZ，创业板）国内网络安全龙头+云计算转型领军，主营网络安全、云计算及 IT 基础设施、基础网络和物联网。
- 2025 年营收 80.43 亿元（+6.96%）、归母 3.93 亿元（+99.52%）、扣非 3.04 亿元（+296.38%）、毛利率 59.31%（-2.16pct）、ROE 4.17%。
- 业务结构（2025）：
- 云计算及 IT 基础设施 40.10 亿（49.86%、+18.50%）——首次超越网络安全成为第一大业务。
- 网络安全 35.40 亿（44.01%、-2.46%）。
- 基础网络和物联网 4.93 亿（6.13%、-2.69%）。
- 客户结构：企业 38.19 亿（47.49%）、政府及事业单位 34.45 亿（42.84%）、金融及其他 7.78 亿（9.68%）。
- 地区结构：大陆 74.44 亿（92.55%）、海外 5.99 亿（7.45%）。
- 2026Q1 业绩：营收 16.27 亿（+28.91%）、归母 -0.65 亿（同比减亏 +74.16%）、扣非 -0.81 亿（减亏 +69.11%）、毛利率 60.33%（同比 -0.05pct）、净利率 -3.97%。
- AI First 战略：超融合 HCI+分布式存储 EDS+AICP 智算平台+AI 算力网关+AI Coding 平台 CoStrict+安全 GPT 全量部署。
二、盈利质量：云业务首超+归母+99.52% + 扣非+296.38%
| 指标 | 2025年 | 2024年 | 评价 |
|---|---|---|---|
| 营业总收入 | 80.43亿（+6.96%） | 75.20亿 | 温和 |
| 归母净利润 | 3.93亿（+99.52%） | 1.97亿 | 高增 |
| 扣非净利润 | 3.04亿（+296.38%） | — | 爆发 |
| 销售毛利率 | 59.31% | 61.47% | 微降 |
| 加权 ROE | 4.17% | — | 偏低 |
| 云业务增速 | +18.50% | — | 爆发 |
| 云业务占比 | 49.86% | — | 首超 |
| 网络安全增速 | -2.46% | — | 下滑 |
| 基础网络增速 | -2.69% | — | 下滑 |
| 企业占比 | 47.49% | — | 第一 |
| 政府占比 | 42.84% | — | 第二 |
| 期间费用率 | 58.96%（-4.98pct） | — | 改善 |
| 人均创收 | 110.45 万（+8.8%） | — | 改善 |
| 经营现金流 | 13.42 亿 | — | 优质 |
| 2026Q1 营收增速 | +28.91% | — | 爆发 |
| 2026Q1 归母增速 | +74.16%（减亏） | — | 改善 |
| 2026Q1 毛利率 | 60.33% | — | 维持高位 |
盈利质量呈现 "云业务首超+归母+99.52% + 扣非+296.38%" 的"AI First 转型成功"特征：云计算及 IT 基础设施 +18.50% 爆发——SDDC 超融合 HCI 10%+ 增速，分布式存储 EDS 信创方案迭代；VMware 替代+信创云平台改造；传统安全业务承压（AF/AC 等成熟产品下滑，新培育 XDR/安全托管服务/SASE 快速增长但规模尚小）；亮点——AI GPT 全量部署+AI 算力网关+AI Coding CoStrict；毛利率 59.31% 高位维持；人效+8.8% AI 提效；承压面——营收增速仅+6.96% 温和、ROE 仅 4.17% 偏低、2026Q1 仍亏 -0.65 亿、传统网络安全-2.46% 下滑。
三、护城河：AI+云+安全一体化+AI First 转型
- AI First 战略：超融合 HCI、分布式存储 EDS、AICP 智算平台、AI 算力网关、CoStrict 与安全 GPT 构成"云+AI+安全"一体化产品矩阵，是区别于单一安全厂商的核心差异。
- 云计算首超传统安全：2025 年云计算及 IT 基础设施收入 40.10 亿（占比 49.86%、+18.50%）首次超越网络安全业务，业务结构转型成功，降低了对传统安全周期的依赖。
- VMware 替代窗口：Broadcom 收购 VMware 后授权政策与价格变化带来国产替代窗口，公司在信创云平台改造中为核心受益标的。
- AI 提效：人效 +8.8%，研发与管理效率随 AI 工具导入持续改善——在营收仅 +6.96% 的情况下实现归母 +99.52%，费用管控成效显著。
- 企业+政府双轮：企业客户 38.19 亿（47.49%）、政府及事业单位 34.45 亿（42.84%）的均衡结构，客户基础稳健，单一行业波动冲击可控。
四、关键变量：AI 业务放量+云业务增长+VMware 替代
- AI 业务放量：AI 算力网关、CoStrict 与安全 GPT 的商业化进展，是"AI First"战略能否真正兑现为收入增量的关键。
- 云业务持续增长：超融合、分布式存储与 VMware 替代节奏——2025 年云业务收入首次超越传统安全业务，其增速决定整体营收中枢（2025 年营收仅 +6.96%）。
- 传统安全业务：AF/AC 等传统产品下滑能否被 XDR、安全托管、SASE 等新业务对冲，关系基本盘是否继续承压。
- 海外业务：7.45% 的海外收入占比能否持续提升，是打开增量空间、改善收入结构的重要变量。
- 盈利改善持续：2025 年归母 +99.52%、扣非 +296.38%，2026Q1 减亏 +74.16%，改善趋势能否延续决定估值修复空间。
五、结论：B+，各归其根的网络安全转型锚
深信服是"网络安全龙头+云计算转型+AI First"标的：2025 营收 80.43 亿（+6.96%）、云业务+18.50% 首超传统安全、归母+99.52%、扣非+296.38%、毛利率 59.31%、人效+8.8% AI 提效、AI GPT+AI 算力网关+CoStrict。"各归其根"属性体现在"AI+云+安全一体化"组合。
如实标注瑕疵：营收增速仅+6.96%、ROE 仅 4.17%、2026Q1 仍亏 -0.65 亿、传统网络安全-2.46% 下滑、基础网络-2.69% 下滑——这是 B+ 而非 A 的全部理由（增速温和+2026Q1 仍亏损）。综合给予 B+（中性偏正）——AI First 转型成功+云业务爆发+盈利改善，建议跟踪 AI 业务放量与云业务持续增长的成长型资金。
数据来源：公司 2025 年年报、2026 年一季报及公开披露信息。
风险提示：营收增速仅+6.96%；ROE 仅 4.17%；传统网络安全-2.46% 下滑。