扬杰科技（300373.SZ）—— 国产功率半导体 IDM 龙头
一、业务画像：功率半导体 IDM 龙头
扬杰科技（300373.SZ）是国内少数集功率半导体芯片设计、制造、封装测试、终端销售于一体的 IDM 厂商，产品覆盖 MOSFET、IGBT 及功率模块、SiC、整流器件、保护器件、小信号器件等，下游聚焦汽车电子、AI 数据中心、清洁能源、工控电源等。2025 年主营结构：
- 半导体器件：62.57 亿（占比 87.75%、同比 +20.2%），核心引擎；
- 半导体芯片：5.34 亿（占比 7.49%、+6.3%）；
- 半导体硅片：1.67 亿（占比 2.35%、-9.78%）；
- 其他：1.72 亿（占比 2.41%）。
区域上内销 53.12 亿（74.51%）、外销 16.46 亿（23.08%）。新产能落地：首条 SiC 芯片产线及车规级模块量产并获 Tier1 订单，越南海外封装基地量产——"双品牌、双循环"战略下，第三代半导体与全球化同时卡位。
二、盈利质量：现金流与毛利双优
| 指标 | 2025年 | 评价 |
|---|---|---|
| 营业总收入 | 71.30亿（同比+18.18%） | 高增 |
| 归母净利润 | 12.59亿（同比+25.55%） | 高增 |
| 扣非归母净利润 | 11.46亿（同比+20.18%） | 扎实 |
| 销售毛利率 | 34.27%（+1.19pct） | 提升 |
| 销售净利率 | 17.46% | 良好 |
| 加权ROE | 13.73% | 良好 |
| 经营现金流净额 | 17.03亿（同比+22.36%） | 优秀 |
| 净利润现金含量 | 136.79% | 优秀 |
| 资产负债率 | 40.70%（有息负债率46.58%） | 中等偏高 |
四年财务轨迹显示公司 2022 年达峰后经历 2023 年调整、2024–2025 重拾增长（见图 2）：营收由 2022 年 54.04 亿增至 2025 年 71.30 亿（3 年 CAGR 9.68%）；归母净利润 2022 年 10.60 亿、2023 年回落至 9.24 亿（-12.85%）、2024 年 10.02 亿、2025 年 12.59 亿（+25.55%），创历史新高（3 年 CAGR 5.89%）。
盈利质量亮点突出：毛利率 34.27%（+1.19pct）连续两年回升，经营现金流 17.03 亿（+22.36%）且净利润现金含量 136.79%——利润含金量优秀；ROE 13.73% 在功率半导体板块属中上水平。瑕疵同样明确：2025Q4 归母 -14.51%（单季盈利承压，Q3 曾 +52.40%），业绩波动较大；硅片业务 -9.78% 拖累整体；有息负债率 46.58% 偏高，扩产带来财务杠杆；叠加 PE(TTM) 约 31 倍，估值对高增兑现有一定要求。
三、护城河：IDM 一体化与 SiC 先发
扬杰科技的护城河根植于"垂直一体化 + 第三代半导体先发 + 全球化产能"：
- IDM 一体化壁垒：设计+制造+封测垂直整合，成本与交付可控，产品线覆盖全（MOSFET/IGBT/SiC/整流/保护/小信号），可提供一揽子解决方案，客户粘性强；
- SiC 先发卡位：首条 SiC 芯片产线及车规级模块量产并获 Tier1 订单，卡位第三代半导体国产替代窗口；
- 全球化布局：越南海外封装基地量产，对冲关税风险、贴近海外客户；双品牌双循环战略推进；
- 盈利短板：Q4 归母 -14.51% 显示订单节奏与价格波动的脆弱；硅片业务下滑；有息负债率 46.58% 偏高，扩产投入回报待验证。
整体看，护城河"中"级——IDM 一体化与 SiC 卡位真实，但盈利稳定性与财务杠杆是短板。
四、关键变量：AI/汽车/光储需求 vs 周期与竞争
- 机会：AI 数据中心、汽车电子、光伏储能对功率器件需求高增，2025 归母 +25.55% 验证景气；SiC 车规模块国产替代空间大，Tier1 订单落地打开第二曲线；越南基地对冲贸易摩擦；功率器件海外扩张（外销 +23.08% 占比）提升盈利质量。
- 威胁：半导体行业周期波动明显（2023 归母曾 -12.85%）；海外汇率波动侵蚀利润；国际大厂（英飞凌、安森美等）在车规与 SiC 高端市场竞争激烈；Q4 单季承压或延续；有息负债率 46.58% 偏高，利率与扩产节奏影响财务弹性。
五、结论：A-，各归其根的功率 IDM 龙头
扬杰科技是国产功率半导体 IDM 龙头：设计+制造+封测一体化、SiC 芯片产线及车规级模块量产获 Tier1 订单、越南海外封装基地落地、2025 归母 12.59 亿创新高（+25.55%）、经营现金流 17.03 亿（净利润现金含量 137%）、毛利率 34.27% 连续回升——"各归其根"属性扎实。但 PE 31 倍、Q4 归母 -14.51%、硅片 -9.78%、有息负债率 46.58%——周期波动与财务杠杆决定了它是"稳健成长"而非"确定性龙头"，故为 A-。
"各归其根"的框架要求如实标注短板：单季波动与杠杆水平真实存在，但不改 IDM 一体化与 SiC 先发的基本面。综合给予 A-（良好偏上）——国产功率半导体核心标的，PE 31 倍对应归母 +25% 增速尚属合理，宜在汽车电子/AI 功率器件需求持续兑现、Q4 单季企稳后分批布局。
风险提示：半导体行业周期波动明显（2023 归母曾 -12.85%）；海外汇率波动侵蚀利润；国际大厂（英飞凌、安森美等）在车规与 SiC 高端市场竞争激烈；Q4 单季承压或延续；有息负债率 46.58% 偏高，利率与扩产节奏影响财务弹性。
数据来源：公司 2025 年年报及公开披露信息。