一、业务画像：CDMO 龙头的"小分子+多肽+寡核苷酸+ADC"多引擎
凯莱英（002821.SZ，深市主板，H股 6821.HK）是一家全球行业领先的 CDMO 一站式综合解决方案提供商，致力于全球制药工艺的技术创新和商业化应用，服务覆盖小分子 CDMO、化学大分子（含多肽、寡核苷酸、毒素连接体及脂质体）CDMO、生物大分子 CDMO、药物制剂服务、临床研究服务、合成生物技术等领域。
- 2025 年营收 66.70 亿元（同比 +14.91%）、归母净利 11.33 亿元（+19.35%）、扣非 10.37 亿（+22.01%）、毛利率 41.99%、加权 ROE 6.58%、资产负债率仅 12.98%（极低）、经营现金流 14.08 亿（+12.22%、净现比 125%）。
- 业务结构：小分子 CDMO 47.35 亿（70.98%、+3.6%、毛利率 46.8%）、新兴业务 19.29 亿（28.92%、+57.3%）；境外 49.21 亿（73.77%）。
- 2026Q1 业绩：营收 18.02 亿、归母 3.04 亿、毛利率 43.02%。
- 小分子 CDMO：全年交付商业化项目 59 个、临床及临床前项目 515 个（临床 III 期 70 个）；预计 2026 年 PPQ 项目达 16 个。
- 新兴业务爆发：化学大分子 10.3 亿（+123.7%）、在手订单同比 +127.6%；多肽临床阶段项目 52 个（19 个减重相关、8 个临床后期）、寡核苷酸服务临床阶段项目 69 个（20 个临床后期）、毒素连接体临床阶段项目 36 个。
- 产能扩张：2025 年末多肽固相合成产能 45000L，预计 2026 年底达 69000L；寡核苷酸产能 120mol，预计 2026 年中 180mol。
- 经调整净利润：2025 年经调整归母净利润 12.5 亿元（+56.1%）——真实盈利弹性。
- 拟 10 派 13 元（含税）。
二、盈利质量：营收净利双位数增长 + 新兴业务 +57.3% + 极低负债
| 指标 | 2025年 | 2024年 | 评价 |
|---|---|---|---|
| 营业总收入 | 66.70亿（+14.91%） | 58.05亿 | 双位数增长 |
| 归母净利润 | 11.33亿（+19.35%） | 9.49亿 | 同步 |
| 扣非净利润 | 10.37亿（+22.01%） | — | 经营驱动 |
| 经调整净利润 | 12.5亿（+56.1%） | 8.03亿 | 真实弹性 |
| 销售毛利率 | 41.99%（-0.37pct） | 42.36% | 高位稳定 |
| 加权 ROE | 6.58% | — | 偏低（股本扩张） |
| 资产负债率 | 12.98% | — | 极低 |
| 经营现金流 | 14.08亿（净现比125%） | — | 强劲 |
| 新兴业务增速 | +57.3% | — | 爆发 |
| 化学大分子增速 | +123.7% | — | 爆发 |
| 2026Q1 毛利率 | 43.02% | — | 高位稳定 |
盈利质量呈现 "营收净利双位数增长 + 新兴业务 +57.3% + 极低负债 12.98% + 净现比 125%" 的 CDMO 龙头高质量增长特征：营收 +14.91%（恒定汇率 +16.8%）、归母 +19.35%、扣非 +22.01%；经调整净利润 12.5 亿（+56.1%） 反映真实盈利弹性；新兴业务 +57.3%（化学大分子 +123.7%）驱动；资产负债率仅 12.98% 极低、经营现金流 14.08 亿（净现比 125%） 印证财务质量极佳。
三、护城河：CDMO 工艺壁垒 + 多肽固相合成产能 + 全球客户认证
- 全球行业领先 CDMO 一站式服务：小分子+化学大分子+生物大分子+制剂+临床+合成生物——全链条。
- 多肽固相合成产能：45000L（2026 底 69000L）——减重药（GLP-1）核心产能。
- 化学大分子 +123.7%：多肽、寡核苷酸、毒素连接体——新兴业务爆发。
- 19 个减重相关多肽临床项目：减重药 CDMO 核心受益。
- 技术驱动：高通量筛选、连续化学、光电化学、片段酶连接、TAG 辅助液相合成——技术领先。
- 全球客户：境外收入 73.77%（北美、欧洲、亚洲）——全球制药客户。
- 极低负债 12.98% + 净现比 125%：财务质量极佳。
四、关键变量：多肽产能爬坡、新兴业务持续性与订单
- 多肽产能爬坡：45000L→69000L 产能扩张兑现。
- 减重药 CDMO 订单：19 个减重相关多肽临床项目转化。
- 新兴业务持续性：化学大分子 +123.7%、在手订单 +127.6% 持续性。
- 小分子 CDMO 稳健：+3.6% 基本盘——PPQ 项目 16 个。
- 全球医药 CXO 行业回暖：行业筑底回暖后的订单复苏。
- ROE 6.58%：偏低——股本扩张后改善空间。
五、结论：A，各归其根的 CDMO 锚
凯莱英是 A 股稀缺的"全球领先 CDMO 一站式服务商 + 新兴业务多肽/寡核苷酸爆发"标的：2025 营收 +14.91%、归母 +19.35%、经调整净利润 +56.1%、新兴业务 +57.3%、化学大分子 +123.7%、多肽固相合成产能 45000L（2026 底 69000L）、19 个减重相关多肽临床项目、极低负债 12.98%、净现比 125%。"各归其根"属性体现在"CDMO 全链条 + 多肽产能 + 减重药卡位 + 全球客户 + 极低负债"组合。
如实标注瑕疵：ROE 6.58% 偏低（股本扩张）、2023-2024 业绩下滑后恢复（3 年归母 CAGR -30%）、多肽产能爬坡节奏、全球 CXO 行业回暖持续性——这些是次要瑕疵。综合给予 A（优秀）——CDMO 龙头，新兴业务多肽/寡核苷酸爆发+减重药卡位打开成长空间，适合跟踪多肽产能爬坡与新兴业务订单的成长型资金。