一、业务画像：PCB 全球前三 + 光模块新引擎的多领域龙头
东山精密（002384.SZ，深交所主板）是国产电子电路（PCB/FPC）+ 精密组件 + 光模块多领域布局的全球龙头，以收入规模计算，FPC 排名全球第二、PCB 排名全球第三。
- 2025 年营收 401.25 亿元（同比 +9.12%，历史首破 400 亿元）、归母净利 13.86 亿元（+27.67%）、扣非 9.66 亿（+7.50%）、毛利率 14.09%（+0.07pct）、净利率 3.47%（+0.52pct）、加权 ROE 6.89%、资产负债率 63.98%、经营现金流 53.07 亿（+6.44%，净现比 381%）。
- 三大板块协同：电子电路 256.20 亿（63.85%）+ 精密组件 59.30 亿（+30.61%）+ 光模块 14.36 亿（3.58%，2025-09-30 索尔思光电并表，毛利率高达 36.74%）。
- 核心客户：苹果核心供应商（AI 智能手机、可穿戴设备、边缘 AI 设备的 FPC）；特斯拉等国际知名车企（PCB+FPC+车载显示屏+功能性结构件）。
- 关键并购：
- 2025 年完成对索尔思光电的战略收购——光芯片+光模块垂直整合一体化公司，切入光通信领域。
- GMD 集团（法国）并表——精密组件业务+30.61% 主要驱动。
- 2026Q1 业绩：营收 131.38 亿、归母 11.10 亿（同比 +119.36%~152.27%）、扣非 9.6-10.8 亿（+141.97%~172.21%）、毛利率 19.33%（环比改善）。
二、盈利质量：营收破 400 亿 + 光模块新引擎双驱动
| 指标 | 2025年 | 2024年 | 评价 |
|---|---|---|---|
| 营业总收入 | 401.25亿（首破400亿,+9.12%） | 367.69亿 | 历史突破 |
| 归母净利润 | 13.86亿（+27.67%） | 10.85亿 | 高增 |
| 扣非净利润 | 9.66亿（+7.50%） | 8.99亿 | 经营驱动 |
| 销售毛利率 | 14.09%（+0.07pct） | 14.02% | 微升 |
| 销售净利率 | 3.47%（+0.52pct） | 2.95% | 抬升 |
| 加权 ROE | 6.89% | — | 偏低（杠杆高） |
| 资产负债率 | 63.98% | — | 较高 |
| 经营现金流 | 53.07亿（净现比381%） | — | 极佳 |
| 光模块毛利率 | 36.74% | — | 远超公司整体 |
| 2026Q1 净利增速 | +119.36%~152.27% | — | 爆发 |
盈利质量呈现 "营收破400亿 + 光模块新引擎 + 经营现金流53.07亿净现比381%" 的多业务驱动高质量增长特征：营收首破 400 亿系电子电路（PCB 全球第三+FPC 全球第二）+ 精密组件（+30.61%）+ 光模块（毛利率 36.74% 远超公司整体）三轮同步增长；归母 +27.67% 略高于营收增速反映毛利率微升 + 净利率提升 + 光模块高毛利新引擎；经营现金流 53.07 亿（净现比 381%） 印证盈利质量极佳；2026Q1 归母 +119.36%~152.27% 体现光模块+AI PCB 双引擎放量。
三、护城河：FPC 全球第二 + PCB 全球第三 + 苹果供应链 + 光模块垂直整合
- FPC 全球第二 + PCB 全球第三：以收入规模计算连续多年 FPC 全球第二、PCB 全球第三——全球电子电路领域显著竞争优势。
- 苹果核心供应链：为全球多家顶尖科技企业的 AI 智能手机、可穿戴设备及边缘 AI 设备等产品提供核心 FPC 解决方案——客户认证壁垒。
- 特斯拉合作：为其提供散热件、结构件和外观件等关键组件——新能源汽车供应链。
- 光模块垂直整合（索尔思光电）：2025-09-30 完成战略收购，光芯片+光模块垂直整合——构建"光模块(含光芯片)+AI PCB"的 AI 算力核心硬件双引擎。
- AI 算力卡位：依托 Multek 在高端 PCB 领域的深厚技术底蕴，提升和布局 HDI 和高多层 PCB 的产能，适配 AI 数据中心对高端 PCB 的强劲需求。
- GMD 集团（法国）并表：精密组件业务+30.61% 主要驱动——国际化布局。
- 2026Q1 毛利率 19.33%：光模块（36.74%）+ AI PCB 高端化共同推动毛利率提升。
四、关键变量：光模块放量节奏、AI PCB 高端化与苹果链
- 光模块放量节奏：索尔思光电产能扩张、客户验证节奏决定 2026-2027 业绩弹性。
- AI PCB 高端化：HDI 与高多层 PCB 在 AI 数据中心渗透节奏决定电子电路毛利率改善。
- 苹果链节奏：苹果 AI 智能手机/可穿戴/边缘 AI 设备出货节奏决定 FPC 业务持续性。
- GMD 整合协同：法国 GMD 集团整合与协同效应。
- 高基数压力：2025 营收首破 400 亿基数下未来增速持续性。
- 负债率 63.98%：较高——主要源于并购扩张，需关注偿债能力。
- ROE 偏低：加权 ROE 6.89% 偏低——主要源于高杠杆与高资产周转。
五、结论：A，各归其根的多领域电子龙头锚
东山精密是 A 股稀缺的"PCB 全球第三+FPC 全球第二+光模块新引擎"标的：2025 营收 首破 400 亿（+9.12%）、归母 +27.67%、电子电路 256.20 亿（PCB 全球第三+FPC 全球第二）、精密组件 59.30 亿（+30.61%）、光模块 14.36 亿（毛利率 36.74%）、经营现金流 53.07 亿（净现比 381%）、2026Q1 归母 +119.36%~152.27%。"各归其根"属性体现在"FPC 全球第二+PCB 全球第三 + 苹果核心供应链 + 特斯拉合作 + 索尔思光电光模块垂直整合 + AI PCB+AI 智能手机双驱动"组合。
如实标注瑕疵：ROE 6.89% 偏低、负债率 63.98% 较高、扣非 +7.50% 慢于归母 +27.67%、3 年归母 CAGR -16.35%（含 2024 调整）、整合协同不确定性——这些是次要瑕疵。综合给予 A（优秀）——多领域电子龙头，光模块新引擎+AI PCB 双驱动打开成长空间，适合跟踪索尔思光电放量与 AI PCB 高端化的成长型资金。